民营上市公司融资结构的治理效应研究.docx

民营上市公司融资结构的治理效应研究摘要：在上市公司中，民营企业通过发行股票、买壳上市等方式在证券市场上崭露头角。随着在资本市场融资的民营企业的增加，民营上市公司的融资治理问题日益成为人们关注的焦点。关键词：民营上市公司；融资结构；治理效应；股权结构目前，我国民营企业的发展突飞猛进，民营经济在GDP的比重为65％，占全国企业总数的比例可达七成以上。作为我国证券市场的新生力量，民营企业已成为中国经济中最具活力的部分。如何充分发挥民营上市公司的独特优势，建立健全公司治理结构是一个值得深入研究的问题。一、企业融资结构和治理效应的理论分析企业融资结构指在企业融资总额中股权资本与债权资本的构成及其比例关系。融资结构的治理效应，是指企业通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理效率的影响。融资结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用，共同构成的某种制衡的配置问题。(一)债权融资的治理效应。债权融资作为融资方式可使企业获得财务杠杆收益，而作为一种治理结构，债权融资的治理效应体现在以下四方面：首先，债务是一种担保机制，能促使经营者努力工作，减少个人享受，并对投资决策更加负责，从而降低融资的代理成本。其次，负债增多能有效约束经理人行为，减少其随心所欲支配的现金，进而抑制经理人从事低效投资的选择空间，引导其进行理性投资。再次，当企业违反债务契约或资不抵债时，债权人可利用破产机制全面约束企业经营行为，并相机取得企业控制权而接管企业，自然会对企业股东和经营者的根本利益产生强烈冲击，所以债权人对经营者的控制更残酷，也更有效。最后，银行的监督和严厉的债务条款可以减少股权人的监督工作，并使监督更加有效。这就是所谓的“拜托债权人”。(二)股权融资的治理效应。股权融资的治理效应是通过股东对企业的控制来实现的。股东对企业实施控制有两条途径：一是内部控制。首先，股东通过股东大会来行使投票权，实现对企业的最终控制。其次，由股东来决定董事会人选，并发挥对经营管理者的监控作用，这实际上是一种“用手投票”的控制方式。二是外部控制。当内部控制不能有效发挥作用时，股东唯一可实施的控制就是市场机制——退出，这实际上是一种“用脚投票”的控制方式。股东对公司业绩和管理效率表示不满或失望的信号就是利用资本市场转让股份或抛售股票，这不仅给经营者带来极大的市场压力，而且还可能使公司成为被接管对象。退出和接管机制，可以说是股东一种强烈的、彻底的外部控制方式。二、民营上市公司融资结构的治理效应分析本文所界定的民营上市公司，是指境内民营企业或自然人作为第一大股东拥有控制权的A股上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司、在“国退民进”中股份转让尚未完成但业已实施托管经营的上市公司、已经完成MBO(管理层收购)的上市公司。本文截止到2006年底，随机选取沪深两市50家A股民营上市公司(不包括B股上市公司和在境外上市的民营企业)为样本进行分析，说明2005～2006年民营上市公司负债结构变化趋势。民营上市公司资产负债率总体上呈现上升趋势，从负债结构来看，历年民营上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占总负债的比例平均达到90％左右，显示了高流动负债的特征。仍以50家A股民营上市公司作为样本考查民营上市公司融资结构构成及变化趋势，比较2006年比2005年有关指标的增长情况。结果显示，民营上市公司总体2006年相对于2005年股东权益的增长率为％，长期负债的增长率为％，流动负债增长率为％，从绝对数量上看三种方式的融资额相差十分巨大，从资本结构比例(长期负影股东权益)看，长期负债融资仅占长期资本来源中很少的比例，长期资金来源主要依赖于股东权益的扩张。根据以上分析可以得出，我国民营上市公司表现出优先使用短期债务融资的倾向，其次是股权融资，长期债务融资排在最后。三、民营上市公司融资结构的治理现状分析资料显示，2006年，中国民营上市企业的营业收入总额约为7740亿元人民币，平均每家企业约为亿元。企业营业收入平均增长率为38％。全部民营上市企业产生的净利润为552亿元，平均每家企业为亿元，平均总资产收益率为％。除民营企业外，2006年沪深股市中其他上市公司基本上为国有控股企业。这些上市公司一共创造了约万亿元的营业收入，平均约亿元。在营业收入增长方面，国有上市企业两年平均增长率为22％，低于民营上市企业38％的水平，这也说明了民营企业的生机勃勃；在赢利能力方面，国有上市企业总共创造利润为3340亿元，平均每家企业为亿元；而民营上市企业虽然在利润指标上处于下风，但在赢利能力上却远远超过国有上市企业，其平均总资产收益率为％，平均净资产收益率为％，而国有上市企业的这两项指标分别为％和％。尽管民营上市公司股权结构和公司业绩优