我国上市公司股权融资偏好原因探析.docx

我国上市公司股权融资偏好原因探析摘要：我国上市公司与西方成熟市场上市公司相比较，存在着明显的股权融资偏好，但这并不是因为股权融资是一种低成本的融资方式，相反，发行市场的高折价发行使上市公司承担了很高的机会成本。低效的公司治理才是形成这一现象的重要原因。关键词：股权融资偏好；折价发行；公司治理在我国，随着证券市场的发展和企业融资渠道的多元化，如何安排合理的融资结构，以改善公司的经营绩效，提高公司的价值也越来越成为人们关注的话题。从目前我国上市公司的融资状况看，股权融资偏好是一个重要的特征。黄少安、张岗指出，股权融资偏好不仅使资金使用效率低下，损害了投资者利益，而且对公司治理和整个宏观经济都有不利影响，因此，分析上市公司股权融资偏好的原因，并提出相应的政策建议就具有一定的现实意义。一、文献回顾MM理论是现代资本结构理论的开端，该理论模型在无摩擦的完美市场假设前提下，得出了企业价值和资本结构无关的结论。Ross首次系统地将不对称信息理论引入企业融资结构理论分析中，在Ross的基础上，Mayes&Majluf进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，认为由于信息不对称，“柠檬市场”效应将使企业的股票容易被低估，若企业为新的投资项目进行股权融资，股价的低估将使财富由旧股东向新股东转移，旧股东的利益受到损害。Mayes进而提出了“融资优序理论”，即公司在进行融资时，将遵循先内部融资，再债务融资，最后股权融资的选择顺序。这一“融资优序理论”在美国1965~1982年企业融资结构中得到证实。引入控制理论之后的企业融资结构理论则认为，举债带来的控制权损失最小，从一个对企业控制权有偏好的经理的角度看，企业融资结构的顺序是：内部集资、发行股票、发行债券、银行贷款；但从有利于企业治理结构的建立和约束机制的完善来说，其融资结构的顺序则是相反。平衡两者,增大债券融资的比重是最优的。上述的融资结构理论在西方成熟市场的企业运行中也得到了证实。但考察我国企业的融资结构，却发现，我国上市公司存在明显的“股权融资偏好”，针对这一现象，很多学者做出了研究，他们大多将股权融资的低成本，作为解释企业股权融资偏好的重要原因之一。如：袁国良、郑江淮等认为，股权融资相对债务融资来说成本更低，是企业偏好股权融资的主要原因。黄少安和张岗也认为，股权融资的低成本是上市公司股权融资偏好的直接原因。二、我国上市公司股权融资的成本低吗？在国内现有的研究中，股票的发行价格并没有被作为股权融资成本的影响因素。本文认为，股票发行的价格是股权融资成本中重要的决定因素之一，股票发行中的折价成本应该考虑在发行成本之内的。在我国，长期以来，新股发行首日收益率高涨，发行价格相对偏低的现象持续存在。考察1997年以来7年的新股发行首日收益率，都在100％以上，最高的首日收益率甚至达到800％以上。2003年的新股首日收益率略有下降，截止11月份，新发行上市的62家公司，首日平均收益率仍达到75％。股票发行价格的低估带来很高的折价成本，股票融资并不是一种低成本的融资方式。在过去的几年中，股票市场的发展拓宽了我国企业的融资渠道，一级市场的融资功能推动了上市公司的发展。但同时我们也应看到，这种融资也是以很高的代价换取的。公司上市的成本主要包括直接成本和间接成本，我国上市公司上市的直接成本是比较低的。发行的直接成本主要指发行交易费用等直接费用，黄少安测算出我国上市公司股票融资的成本大约为%。但在计算股票融资成本时，不应该忽略另一部分间接成本，即因折价而少筹到的资金，折价是首日收市价减去发行价的差，折价部分实质上是财富从原有股东向新股东的转移，是公司资产的打折出售，因此，折价是股票发行的间接成本。考查1997~2001年间上市公司的筹资额与发行成本，从平均值看，上市公司的平均筹资总额为万元，直接发行费用平均为万，占筹资总额的4%。但因折价而带来的损失却高达万元，占筹资总额的128%。这意味着按照折价来计算，上市公司每发行筹集1元，将同时放弃元。放弃的资金甚至超过它融到的资金。三、股权融资偏好原因探析虽然我国上市公司需为上市支付高昂的间接成本，但企业仍然表现出明显的股权融资偏好，在Myers的“优序融资理论”中，高成本使上市公司将股权融资作为最后的选择，但在他们的理论中，首先假设经理人代表股东的利益，不存在由经理人个人利益而引起的“败德行为”，未考虑公司治理因素。在我国，上市公司低效的治理结构，恰恰是导致股权融资偏好的根本原因。公司的治理结构对企业的融资行为具有重要的影响。根据现有的理论和实证的结果，由于委托代理关系产生的管理者追求在职消费，过度投资或者财务保守等行为都会直接影响到公司的融资决策。我国的上市公司大部分是国有企业、二元的股权结构、所有者缺位现象和市场机制的不健全等因素，使公司的内外部治理机制失效。1．公司