管理层股票期权激励对企业风险承担及行为的影响研究.doc

管理层股票期权激励对企业风险承担及行为的影响研究委托代理理论将由于所有权和经营权的分离造成信息不对称带来企业价值的损失称为代理成本,并提出利益趋同假说,认为对管理者实施基于股权的激励可以有效减少信息不对称,提高激励水平。最优合约理论及人力资本理论也指出企业设计补偿计划的唯一目的就在于消除股东和经理之间的代理问题,并且更高的监管成本和监管难度应当与基于股权的激励成正相关关系。在基于股票期权激励的理论基础之上,创新及风险激励理论指出股票期权最大的特征——经理人财富与企业表现的凸性关系,对激励经理人承担风险有正向的作用。股票期权激励能同时提供基于表现的激励,以期权的Delta系数(即期权价值的股价敏感性)衡量,和基于承担风险的激励,以期权的Vega系数(即期权价值的股价波动率敏感性)衡量,是一种长期的凸性的激励。本文以股票期权激励理论为基础,选择2010年以来在中国A股市场上公布股票期权激励方案的非金融类企业为样本,实证研究股票期权激励对管理层风险承担及企业R&D研发投入和企业投资行为的影响,以及股票期权激励对波动性-收益率关系的调节作用。首先,检验股票期权激励对管理层承担企业风险的影响,研究区分股票期权提供基于表现的激励Delta和基于承担风险的激励Vega对企业总风险、系统性风险、特异性风险的影响,同时对股票期权合约设计要素进行解释。其次,本文以股票波动率衡量企业总风险,并将总风险分解为特异性风险和系统性风险,区分实施股票期权的企业和未实施股票期权的企业研究其总风险变化、系统性风险变化、特异性风险变化对股票收益率的影响,检验股票期权激励对波动性-收益率关系的调节作用。对于杠杆企业而言,股权的价值是以总资产为标的的看涨期权,与总资产的波动率正相关,而企业波动率由具有不同风险特征的企业经营投资行为构成,如果股票期权激励促进了管理层的风险承担行为,帮助企业提升经营水平创造了风险与收益并存的实物期权,则改变的企业风险对企业股票价值有加强促进作用。最后,扩展检验股票期权激励对企业R&D研发投入和企业投资行为的影响。描述性统计结果表明:相比未实施股票期权的企业,实施了股票期权的企业拥有更多的与特异性风险相关的R&D研发投入等投资,且实施了股票期权的企业总风险变化、系统性风险变化、特异性风险变化显著大于未实施股票期权的企业。进一步控制相关因素,利用2SLS法回归得到的实证结果表明:成长性更强、监督难度更大、委托代理成本更高的企业倾向于采取更强的股票期权激励;股票期权激励对管理层风险承担的影响既有来自股票期权股价波动率敏感性Vega对激励管理层承担风险的正向作用,也有来自股票期权股价敏感性Delta对激励管理层承担风险的负向作用,股票期权激励对管理层承担风险的成效取决于其提供风险承担的效用和风险规避效用的综合效果,但对于激励管理层承担特异性风险有明确的正向作用。此外,企业总风险变化、系统性风险变化、特异性风险变化对企业股票收益率有显著正向作用,股票期权的实施有力的加强了这三类风险变化对企业股票收益率的显著正向作用,且最能正向促进企业股票收益的为企业特异性风险的增加。这说明股票期权能起到激励管理层进行更多研发创新投入或采取其他有利企业发展前景的投资经营策略,创造实物期权从而起到了正向调节波动性-收益率关系的效用。进一步的,以企业R&D研发投入及企业投资强度作为企业风险承担行为的代表,2SLS实证检验发现:股票期权的股价波动率敏感性Vega对激励企业R&D研发投入及企业投资强度有显著正向作用,且这样的正向作用在高科技企业中更强;股票期权的股价敏感性Delta对激励企业R&D研发投入及企业投资强度有负向作用,但这样的负向作用在高科技企业进行R&D研发投入时不存在;在中国市场上,股票期权激励对企业R&D研发投入及企业投资强度的激励效果取决于Vega和Delta所提供两类效应的综合效果,而高科技企业实施的股票期权对管理层承担风险进行R&D研发投入具有明确显著的正向激励效用。