中国制造业融资渠道与企业投资经验研究.doc

中国制造业融资渠道与企业投资经验研究张璇2011-05-17摘要：本文在控制了企业所有权结构变量的基础上，对企业所面临的融资约束与企业投资之间的关系进行多元回归分析。结果证明，良好的融资机会和金融环境对企业投资具有促进作用。因此，应完善企业投资的金融环境建设，同时要尽快缩小经济转型期间对不同所有制企业在融资机会上的区别对待等。关键词：融资机会，企业投资，所有权结构，企业融资一、文献综述在企业投资影响因素的研究中，早期学术界更多关注内部微观因素。随后，学术界对于企业微观因素影响其投资的探讨扩展到知识资本、企业家精神、企业组织结构和资本结构等方面。但对于宏观环境因素对企业投资的影响在实证研究中大多作为控制变量，而不作为主要作用因素进行考虑。而企业作为宏观经济的重要组成部分受到来自宏观经济的许多因素影响。因此，从宏观环境人手讨论影响企业投资这一问题值得深入探讨。Modigliani和Miller（1958）提出完美资本市场中公司投资决策与融资决策无关的观点。然而，大量的经验证据表明投资决策受融资约束条件的影响十分明显。随着优序融资理论（Myers，Majluf，1984）和自由现金流假说（Jensen，1986）的提出，投资一现金流敏感性理论基本形成，该理论认为当资本市场不够完善时外部融资成本高于内部融资成本，外部融资的高成本使得企业只能高度依赖内部融资。Fazzati（1988）指出由于信息不对称引起了外部融资成本高于内部融资，并深入形成了投资一现金流敏感性假说。在现金流敏感性理论的发展带动下，学术界开始了对这一问题的经验性研究。早期的经验研究大多关注信贷机会的配给问题，关于信贷机会促进企业投资的影响关注较少，大多支持信贷歧视的存在，即如果经济中有许多组具有相同特征的借款人，则只有项目预期总收益高于边际组的借款人获得贷款（Russell，1981；Stinglitz，1986；Jafee，1987；Weiss，Stiglitz，1988）。这为信贷机会对企业投资决策的影响研究做了铺垫。Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998）对宏观环境中的融资约束问题对企业投资的促进作用进行了实证分析，结果表明，良好的融资环境和信贷机会能够提高企业的投资意愿。Rajan和Zingales（1998）的研究表明，较好的融资体制与渠道能够减少企业的融资成本，促进企业的投资意愿。Beck等（2000）的研究也基本支持了这一结论。中国学者对这一问题的研究起步较晚，但研究结论也基本支持了上述结果（冯巍，1999；何金耿，2001；刘康兵，尹伯成，2007）。宏观环境中的信贷机会因素对企业投资决策的影响已经受到了学术界的关注，并取得了一定的成果。已有的研究主要将信贷机会作为单一自变量进行研究，但企业所面临的融资约束具有形式上的多样性，应同时考虑改善金融环境政策的滞后性。如果将信贷机会变量分解，并单独评价信贷机会变量不同维度对企业投资的作用程度，那么根据作用程度有秩序地完善相关政策更具有研究意义。因此，本文将信贷机会变量分为信贷供给、抵押资产、贷款期限三个维度，分别考察这三个变量对企业投资的影响，从而判断为促进企业投资优化金融环境的政策重点所在。二、制度背景和研究假设当前中国经济正处于一个快速发展的时期，同时，全球金融危机使中国经济也面临着严峻考验。为了在维持经济发展的目标前提下，最小化金融危机的影响，作为经济微观主体的企业就必须发挥作用。促进企业投资成为促进特殊时期及未来经济增长的重要手段，而信贷支持是企业投资增长的重要拉动力量。中国的金融业起步较晚，企业早期融资渠道仅为银行贷款，且以国有四大商业银行为主。改革开放后，多种所有制经济的存在使得所有权结构对企业投资影响十分显著。在这样的情况下，企业的信贷机会因素与所有权结构因素交织在一起共同对投资决策产生综合作用。西方学术界已有的研究成果表明，信贷机会与企业投资意愿之间存在正向相关关系，也就是说良好的信贷机会能够促进企业的投资决策。本文将信贷机会定义为，企业能够获得贷款的可能性，而不考虑银行金融机构要求的贷款抵押、所提供贷款的期限等问题。根据优序融资理论，当企业内部资金不足以支持其投资活动时，外部信贷机会就成为企业投资决策的关键因素.即信贷机会与企业投资之间存在正相关关系。据此，我们提出如下假设：假设一：企业面临的信贷机会与企业投资意愿正相关。根据优序融资理论，只有当企业面临内部资金不足的情况时，才会考虑使用外部融资。因此，当有效投资规模大于企业内部留存收益时，企业不仅需要动用内部留存收益，同时，也产生了外部融资需求。此时，外部融资就成为影响公司投资决策的