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从价值投资角度分析张裕集团的股利政策对公司价值的影响文献综述（学院指导老师：）股利政策是现代公司金融理论三大核心内容之一，是上市公司利润分配的核心。上市公司的股利政策是公司价值最大化的关键一环，而对于投资者而言，也是获得投资回报的重要途径。一、研究背景及动态我国股市发展迅速，截止2013年年末，中国大陆的上市公司数已达2537家。股市历来有“经济晴雨表”的称号，在反映国民经济状况的速度和准确性方面非常敏感，股价指数的变化与利率、汇率、国内外政治与经济状况等息息相关。股利分配作为公司理财的重要环节，关系着管理当局、股东、债权人等各方面的利益分享，也与公司的未来发展密切相关，将直接或间接地影响整个股市的变化和发展。股利分配是上市公司将企业盈利在留存收益与支付股利之间进行分配的行为，上市公司通常综合考虑各种相关因素后，对不同的股利分配政策进行比较，最终选择一种符合本公司特点与需求的股利政策予以实施。理想的股利政策应该是在股东利益、公司价值和企业可持续发展之间求得某种平衡。目前中国上市公司股利分配现状呈现出以下的特点：上市公司不分配现象严重不具有派现能力的上市公司热衷于分红，既分红又配股部分上市公司不愿分配现金股利股利分配政策波动大，缺乏连续性二、评述（一）国外研究股利政策影响的文献综述对于股利政策的研究，从时间和研究的内容上划分，大概可以分为两个阶段：第一阶段是古典股利政策理论研究阶段，研究的内容集中在股利政策是否会影响股票价格问题上。这一时期的主流理论主要包括：以戈登为代表的“一鸟在手”理论、以米勒和莫迪利安尼为代表的股利无关论和法勒与赛尔文为代表的税差理论[]。股利无关论认为股利不会引起股价变化，“一鸟在手”理论和税差理论均认为股利会引起股价的变化，但前者赞成高股利政策而后者支持低股利政策。第二阶段是现代股利政策理论研究阶段，这一阶段的研究逐步放松MM股利无关论研究假设的基础上，基本上已经接受了股利政策影响股票价格的思想，而将主要精力放在股利政策如何影响股价问题的研究上。主流理论包括客户理论、信号理论、代理理论、交易成本理论和行为理论[]。1.传统的股利政策理论传统股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留存给公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的鸟”，是实在的，而公司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未来的股利，那么在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。1956年哈佛大学约翰·林纳(John．1inther)首次提出了公司股利分配行为的理论模型，拉开了股利政策研究的序幕。（1）“一鸟在手”理论。该理论基于投资者偏爱即期收入和即期股利能消除不确定性的特点，认为股票价格变动较大，在投资者眼里股利收益要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，由于投资者一般为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到更多的股利，故投资者一般偏好现金股利而非资本利得[]。在这种思想下，股利政策与公司价值息息相关，支付的股利越多，投资者所承担的风险越小，要求的必要报酬率越低，相应的公司股价越高，公司价值也就越大。该理论的代表人物是威廉斯（Williams）、林特纳（Lintner）、瓦尔特（Walter）、戈登（Gordon）。（2）股利无关论。在这方面做出开拓性研究的是两位美国经济学家M.米勒和F.莫迪利亚尼，他们在《股利政策、增长和股票价值》一文中提出了股利无关论的著名论断，简称为MM定理。Modigliani和Miller的MM理论认为，在公司投资决策既定的条件下，股利政策不会影响公司烦人价值，影响公司价值的只是公司的投资决策和盈利能力，而不是股利分配[]。因此，就股利政策而言，无所谓最佳，股利政策与公司价值无关。但是，该结论成立需要一系列假设条件：包括①存在一个完全资本市场②无税收和无交易成本存在③公司的投资政策独立于它的股利政策④各投资者都有把握地预计未来的股价和股利。（3）税收效应理论。法勒(Farrar)和塞尔文(Sel—wyn，L)通过研究认为，在不存在税收因素的条件下，公司选择何种股利支付方式并不是非常重要。但是，如果现金红利和资本利得可以不同税赋，如现金股利税赋高于资本利得的税赋，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，存在税赋差别的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也会使公司(及个人投资者)的税收负担出现差异，即使在税率相同的情况下，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，相对于现金股利课税而言，仍然具有延迟纳税的好处。2.现代股利政策现代股利政策认为，