基于ADL和ECM模型的企业债券信用利差宏观影响因素研究.docx

基于ADL和ECM模型的企业债券信用利差宏观影响因素研究基于ADL和ECM模型的企业债券信用利差宏观影响因素研究摘要：本文基于2008年1月到2015年12月的数据，以AAA级和A级企业债券为研究对象，分别采用自回归分布滞后模型和误差修正模型进行长短期及动态分析，对影响我国沪深债市企业债券信用利差的宏观影响因素进行了实证研究。结果表明，在短期和长期中，风险利率对信用利差有负向影响；除了消费者物价指数和消费者信心指数以外，其他宏观指标均为正向影响；CPI和消费者信心指数指标对信用利差的影响方向相反，且消费者信心指数影响并不显著。此外，实证结果表明模型的解释力随信用级别的降低而提高。关键词：信用利差；宏观因素；长短期；ADL和ECM模型引言自1981年恢复发行债券以来的30年间，我国信用债券市场实现高速增长，信用债托管余额大幅上升，占全部债券托管余额的比例也从6.4%大幅提升至36.6%。信用债券的品种也越来越丰富，定向融资工具、中小企业私募债券、资产支持票据等品种不断推出。债券数量和发行总额急剧上升。其中,国债以及金融债发行总额早已突破8万亿及9万亿元，而企业债发展也毫不逊色，发行总额居所有类型债券的第四位。从发达国家的经验来看，我国企业债的发展空间还非常巨大。同时，我国信用债发行人的信用资质也伴随市场的扩容有所下沉，中低评级债券占比不断放大，宏观经济下行周期所带来的信用事件爆发概率有所上升。与国债和金融债相比，企业债信用风险较大，且参差不齐，因而如何对企业债券进行准确定价成为人们关注的问题。研究企业债券信用利差的决定因素不仅有利于信用风险的管理和信用产品的一级发行定价，也可以帮助二级投资者判断企业债券相对于国债、金融债等利率品种的相对投资价值，进而为其把握投资时机、选择投资品种提供研究支撑和决策依据。企业债券定价最关键的问题是准确判断企业债的收益率要有多高才足以弥补其信用风险，即合理确定信用利差，因而确定信用利差的影响因素就显得尤为重要。信用利差的影响因素主要分为公司内在因素和宏观因素，公司内在因素如杠杆率等要由公司的生产经营情况决定，而宏观因素是可以由政府监督调控的因素。因此，本文将研究方向放在宏观影响因素上，针对影响企业债券信用利差的宏观经济指标进行实证分析。文献回顾结构化模型始于Merton(1974)利用Black和Scholes(1973)的期权定价理论构建的信用风险定价模型，随后人们对该结构化模型的应用进行了多方面研究，包括信用利差的决定因素研究。信用利差的决定因素通常分为两部分，即企业因素和市场因素(Collin-Dufresne等，2001；Delianedis和Geske,2001)。其中，企业因素包括杠杆比率和股票价值等，市场因素包括通货膨胀、利率、股票市场指数回报和波动率等。许多对发达国家和新兴市场国家债券市场的实证研究表明，市场因素对信用利差的影响较大，而且影响程度与债券的剩余期限和信用等级有很大关联。Delianedis和Geske(2001)发现，美国BBB以上级别债券超过80%的信用利差由预期违约损失以外的因素决定。Nakashima和Saito(2009)研究日本公司债券市场也发现，市场因素对公司债券信用利差有更重要的影响。而Lepone和Wong(2009)对澳大利亚公司债券的研究表明，利率和流动性因素可解释Ａ级别以上债券50%的信用利差变化。Huang等(2003)、Amato和Remolona(2003)的研究显示，预期违约损失对信用利差的解释程度随存续期限的延长和信用级别的降低而提高。Jayadev和Jacob(2006)认为印度债券市场信用利差的大部分变化不是由信用风险因素决定的。在国内，有关信用利差的研究相对较少。阮文骏等(2003)基于中国债券市场和美国债券市场的实证研究结果表明，虽然由结构化模型得到的债券利差不能准确描述实际利差的大小，但是在很大程度上能够揭示利差变化的因素。在为数不多的运用结构化模型进行实证研究的文献中，基于单一个债的研究占大多数（周孝坤，2006；陆文磊，2008）。此外，张燃（2008）根据我国国情从宏观角度研究信用利差变化的决定因素，结果显示短期利率、国债利率差和股票市场回报率对信用利差均具有显著影响。上述实证研究虽然得出了一些有价值的结论，但也存在一些不足之处：一方面，基于单一个债的研究尚不足以从整体上把握国内企业债券信用利差的决定因素；另一方面，国内对信用利差的分析主要选取指标大多为各维度影响因素个别指标。本文的创新之处在于：（1）将微观和流动性因素作为控制变量，就宏观因素的多个指标进行分析，同时引入消费者信心指数这一消费者主观性因素。（2）本文引入各变量的一阶滞后项，利用自回归分布滞后模型构造更为精确的信用利差宏观影响因素长期模型。（3）上述文献只集