自由现金流量与股权融资成本关系研究.docx

自由现金流量与股权融资成本关系研究【摘要】文章以2009―2013年沪市A股制造业上市公司为研究对象对自由现金流量与股权融资成本的关系进行了研究。研究发现：我国制造业上市公司的股权融资成本与自由现金流量呈“U”型关系；当经营活动现金净流量小于零时股权融资成本与自由现金流量呈正相关；当经营活动现金净流量大于零且自由现金流量比较少时股权融资成本与自由现金流量呈负相关；当经营活动现金净流量大于零且自由现金流量比较多时股权融资成本与自由现金流量呈正相关。研究结论为规范自由现金流量管理有效控制股权融资成本提供了理论依据。【关键词】自由现金流量；股权融资成本；关系中图分类号：F230文献标识码：A文章编号：1004-5937（2015）15-0002-05一、引言现代企业中的所有权和经营权相分离股东将企业的经营权授予管理层两者之间是委托代理关系但是两者的主要目标并不一致：股东的主要目标是希望管理层能够尽心尽力为自己服务最终实现股东财富最大化；而管理层也是理性经济人容易产生“逆向选择”和“道德风险”问题其主要目标是希望个人财富、闲暇等福利最大化因而企业中就会产生代理成本。1986年詹森在代理成本理论研究基础上提出了自由现金流量假说他认为自由现金流量是企业在经营活动中产生的是在支付了企业净现值大于零的项目资金后剩余的那部分现金并且指出剩余的那部分现金留存在企业中并不能增加股东的财富只有将这部分现金以股利的形式返还给股东才能够使股东财富增加。詹森同时提出即使企业存在大量的自由现金流量企业管理者宁愿将这些资金投资于预计亏损的项目也不愿意将其分配给股东。这是因为：一方面如果管理者将这部分资金返还给股东意味着自己手中控制的资源会变少企业就不能够按照自己的意图扩张自己的权力不能扩大；另一方面如果管理者将这部分资金返还股东将来需要资金的时候可能又要通过举债借款会增大企业的财务风险。正是由于自由现金流量的这些特点自由现金流量过少或者过多都不利于企业的健康发展可能都会增大企业的财务风险。由于我国债券市场不发达、债务融资需要还本付息等多种原因我国上市公司偏好股权融资股权融资在企业融资中占极大的比重因而可以近似地通过股权融资成本的高低来衡量企业财务风险的大小。企业的股权融资成本高企业的财务风险就高；企业的股权融资成本低企业的财务风险就低。因此笔者认为研究企业自由现金流量与股权融资成本之间的关系是十分必要的。目前国内外学者关于自由现金流量与融资相关的问题研究主要围绕自由现金流量与融资决策方面比如：Chaplinsky和Nichaus（1990）等研究发现自由现金流与财务杠杆呈负相关关系；李涛、黄晓蓓（2008）认为企业现金流量越充足越会选择股权融资方式募集资金。学者们仅仅研究了企业现金流量状况与融资方式的关系并没有研究企业选择某种融资方式是否合理、是否融资成本较小因而研究自由现金流量与股权融资成本的关系是十分必要的。通过自由现金流量与股权融资成本两者关系的研究可以使企业正确认识自由现金流量在一定程度上规范企业随意操纵经营现金流量及过度投资的行为引导企业通过更合理的投融资决策及更高的会计稳健性水平来控制企业的股权融资成本进而控制企业的财务风险也可以为研究企业综合融资成本和自由现金流量的关系提供理论依据、研究方法和思路。二、理论分析与研究假设自由现金流量是企业在支付了净现值大于零的项目所需资金后剩余的那部分现金。当企业的自由现金流量较少时根据信号传递理论投资者会认为企业有较好的投资项目才导致企业自由现金流量较少但投资者更多的认为该企业的经营状况并不是十分乐观投资于该企业的风险较大根据风险收益理论投资者会要求更高的报酬率以补偿自己承担的风险投资者所要求的报酬率即为企业的融资成本。因而当企业的自由现金流量较少时企业股权融资成本应该较高；当企业自由现金流量较为适中时投资者会认为该企业处于正常平稳发展之中企业的股权融资成本应该较低；当企业的自由现金流量过多时根据自由现金流量理论说明该企业的代理成本比较高管理者宁愿投资于收益率为负的项目也不愿意将自由现金流量发放给股东管理者很可能为了满足自己的权力欲望进行过度投资、低效收购等所以当企业自由现金流量较多时企业的股权融资成本应该较高。因此提出第一个假设：股权融资成本与自由现金流量呈“U”型关系。更进一步分析由于自由现金流量来源于经营活动现金净流量因而自由现金流量与股权融资成本之间的关系一定也会受到企业经营活动现金净流量大小的影响当企业的经营活动现金净流量小于零时说明企业的经营状况并不是十分乐观企业的投资不能够得到合理的回报此时企业投资的越多由于信息不对称以及管理者“逆向选择”问题的存在投