投资者情绪、公司规模与高交易量回报溢酬效应研究.docx

投资者情绪、公司规模与高交易量回报溢酬效应研究一、引言早期的金融学理论认为市场是充分有效没有系统性错误定价但是20世纪80年代以后学者们发现越来越多的系统性的错误定价并称之为异象。高交易量回报溢酬作为一种市场异象是指在一天或一周经历异常高交易量的股票在未来的一个月内收益率会较高；而异常低交易量的股票未来的收益会较低。投资者可以利用股票以前交易量信息对股票未来收益进行预测。二、文献综述Gervais等（2001）最早在美国股票市场发现了高交易量回报溢酬现象。Chai（2010）在新西兰股票市场中也证明了高交易量回报溢酬的存在。Zhou（2010）对我国A股市场进行了研究研究表明我国股票市场同样存在这种溢酬现象。Kaniel（2012）研究了全球41个国家的股票市场结果表明高交易量回报溢酬现象在发达市场和新兴市场中普遍存在。Kaniel研究发现投资者人口统计、市场信息传播、投资者对市场的信心和公司规模均是影响高交易量回报溢酬效应的显著因素。Banerjee（2010）建立的理论模型也进一步印证了高交易量回报溢酬现象的存在性。另外学者们还深入研究了高交易量回报溢酬效应的影响因素。Huang（2010）对溢酬效应与检验期换手率的关系进行了实证检验发现溢酬效应的大小取决于检验期中的换手率。Chen和Taboada（2010）从可视性理论出发分析了股票特征、股票所属行业和所在国家三种因素对溢酬效应的影响研究表明股票所属行业因素的影响最大。目前相关研究主要集中在检验不同股票市场高交易量回报溢酬效应的存在性以及分析不同特征股票对溢酬效应的影响等方面关于投资者情绪对高交易量回报溢酬效应的影响尚未涉及。本文以投资者情绪会导致股票错误定价为切入点考察在投资者情绪高涨和低落影响下不同规模公司股票的高交易量回报溢酬效应表现研究投资者情绪对溢酬效应的影响为高交易量回报溢酬效应影响因素的研究提供新的视角也为投资者情绪驱动股票错误定价的研究提供经验依据。三、研究设计（一）研究假设Barber和Odean（2008）研究发现当投资者面对市场上众多股票面临买入股票的决策时由于需要较高的搜寻成本投资者主要考虑的是吸引他们关注的股票例如异常高交易量股票。高交易量回报溢酬的产生是由于异常高交易量提高了股票的受关注度投资者基础扩大在异质信念和卖空限制的双重前提下对未来持乐观态度的投资者将会买入和持有异常高交易量股票而悲观投资者由于卖空限制不能参与市场交易股票价格主要反映了乐观投资者的意见造成股价相对其真实价值的高估其结果是股票价格在随后一个月内上升。投资者情绪是影响资本市场定价的系统性风险是投资者对于资产的错误估值和投资者的投机倾向。许多学者已经证明了投资者情绪会驱动股票价格偏离基础价值股票价格在情绪高涨时被高估在情绪低落时被低估。因此当情绪高涨时市场参与者容易对异常高交易量股票产生更积极的反应股票定价过高的情形更可能出现高涨的情绪将推动异常高交易量股票价格在未来一段时期内持续走高使得高交易量回报溢酬效应表现得更加明显；而当情绪低落时市场参与者对于异常高交易量股票的反应比较消极出现股票定价过高的情形较少而且由于卖空限制股票定价过低的情形出现的可能性很小所以与情绪高涨时期相比高交易量回报溢酬效应表现得不明显。从公司规模看小规模公司股票由于基本信息少、估值困难和流动性等原因投资者关注小规模公司股票的程度相对较低因此小规模公司股票更容易受到交易量冲击和情绪的影响；而大规模公司股票受到投资者关注程度较高基本面的信息流动良好其股票价格就不容易受到交易量冲击和投资者情绪的左右。根据以上分析提出假设：H1：高涨情绪影响下的高交易量回报溢酬效应比情绪低落时表现得更明显H2：在高涨情绪影响下小规模公司股票的高交易量回报溢酬效应表现得较明显（二）样本选取及数据来源国沪深两市上市的A股上市公司为研究对象。时间跨度是2001年6月1日至2012年8月27日共2727个交易日。将样本期间划分成88个无重叠交易区间每个区间包含30个交易日。为了避免日周效应每两个区间中间都隔了一个交易日。每个区间又划分成观察期和形成期分别对应区间中的前29个交易日和第30个交易日。检验期为每个区间形成期之后的5、10、20和30个交易日。在每个区间内剔除存在数据缺失的股票、在形成期当天或形成期之前的两个月内经历增发的股票、在观察期前公司上市时间不超过6个月的股票。上市公司流通市值、股票交易股数和收益率等数据来自CSMAR数据库IPO数据和新开交易账户数来自Wind资讯宏观经济景气指数取自中国经济景气月报。（三）投资者情绪的衡量投资者情绪是反映投资者心理的重要因素它是反