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投资者异质信念、未预期盈余与盈余公告效应研究【摘要】文章以2010至2014年我国沪深A股上市公司为研究对象利用回归分析检验投资者异质信念、未预期盈余与公司盈余公告效应的相关性研究发现：我国证券市场上存在显著的盈余公告效应投资者异质信念、未预期盈余是盈余公告效应的重要影响因素。投资者会提前对公司盈余公告信息作出反应由于对公司盈余信息的获取程度不一、对公司股票的未来走势有不同观点股票流向愿意出更高价格的乐观的投资者手中投资者异质信念越大卖方获得的超额收益越大。随着信息不对称程度的降低投资者异质信念程度降低股票价格逐步回归其基本价值累计超额收益也因此降低。总体上投资者异质信念对未预期盈余与累计超额收益的关系影响不显著。【关键词】投资者异质信念；未预期盈余；盈余公告效应中图分类号：F275.5文献标识码：A文章编号：1004-5937（2016）05-0067-06一、引言传统经济理论中的“经济人”假设忽视了投资者心理上的差异性以及行为的非完全理性在解释证券市场上存在的异常现象时往往陷入困境。行为金融学的发展让人们开始从投资主体心理及行为差异性的角度来解释上述问题投资者异质信念与资本市场异象成为一个研究热点。同时现代企业中由于代理问题产生的盈余操纵行为严重影响了资本市场的健康发展监管部门、投资者对于盈余信息的关注程度不断提高资本市场上存在的盈余公告异象也成为当前研究的重点领域。一方面市场信息披露机制不完善盈余监管力度不够。另一方面我国资本市场投资者以散户为主专业知识不足、信息获取渠道狭窄存在盲目追风、投机取巧等非理性投资行为投资者异质信念程度较高。投资者主要依靠盈余公告信息来决定是否投资因此有必要针对投资者异质信念与盈余公告效应展开理论探讨检验投资者异质信念与盈余公告之间是否存在显著相关关系为探究盈余公告效应中投资者的心理与行为特征提供参考。二、文献综述（一）国外研究Miller（1977）以供求均衡分析法分析卖空限制制度下投资者异质信念与股票价格的关系研究发现投资者异质信念会导致股票价格高估表现为股票价格与股票真实价值的持续正向偏离。Varian（1985）进一步研究表明在取消卖空限制的情况下投资者异质信念与股票后续长期超额收益存在显著的正相关关系。GarnnkelandSokobin（2006）以美国纽约证券交易所（NYSE）上市公司为例以盈余公告期间的意外交易量作为投资者异质信念代理变量以盈余公告后60天的累计超额收益作为盈余公告效应的代理变量发现投资者异质信念与盈余公告效应显著正相关。Andersonetal.（2009）以美国纳斯达克（NASDAQ）上市公司为研究对象研究发现在无卖空限制的条件下投资者异质信念与盈余公告后的盈余漂移程度正相关；重新加入卖空限制后的研究结论表明卖空限制只对利空的上市公司有显著影响。Verardo（2010）以美国NYSE市场横截面收益数据为样本研究异质信念与收益持续性之间的关系在控制相关影响因素并引入卖空限制后高异质信念的投资组合的收益持续性强并通过稳健性检验。（二）国内研究陈国进等（2008）以2003―2005年我国A股市场上市公司年报数据为样本采用GarnnkelandSokobin（2006）的研究方法发现投资者异质信念与盈余公告后的累计超额收益显著负相关此后陈国进（2009）运用资产组合分析法和截面回归统计的方法对我国2000―2008年的A股上市公司样本数据进行分析证明在卖空限制的背景下投资者异质信念会引起当期股票价格的高估股票未来收益因此受到负面影响。周晖（2008）采用事件研究法证实了盈余公告效应在我国资本市场的存在性且具有提前反应的特征并发现投资者意见分歧与累计超额收益存在显著正相关关系。陆静（2011）认为异质信念是一种风险因素异质信念与超额收益之间呈显著负相关关系。于李胜和王艳艳（2006）对上市公司年报披露引起的投资者异质信念与公告之后股票价格变动进行研究发现投资者异质信念与股票价格漂移呈显著负相关关系且股票持有期越长负相关程度越显著。张荣武和曾维新（2013）研究了投资者异质后验信念对股票价格的影响研究发现对于好（坏）消息的异质后验信念分歧程度越高股票价格被高（低）估的程度越大。三、理论分析与研究假设由于投资者在性别、年龄、学历、经验、认知等方面的差异对于公司盈余公告所包含的信息及对未来收益会产生不同的估计即存在异质信念。投资者异质信念假说认为过度自信或拥有私人信息的投资者会对公司盈余作出乐观的估计表现为以对公司盈余的自我预期为依据进行投资决策。以短线投资为主的散户是我国股票市场的主体投资者异质信念程