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基于实物期权方法对新三板企业的股权价值评估【摘要】近些年我国努力建设多层次资本市场体系完善资本市场结构丰富资本市场产品。新三板的推出旨在建立统一监管下的全国性场外市场为资本市场不同层次之间搭建连接的枢纽。于是对新三板企业价值的评估摆到了重要的位置。本文在分析传统价值评估方法对于新三板股权价值评估局限性的基础上引入实物期权的方法对其进行价值评估最后通过具体新三板企业来做实证分析。【关键词】新三板；实物期权；B-S期权定价模型一、新三板概念新三板市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司故形象地称为“新三板”。2012年8月3日新三板扩容获批首批扩大试点除中关村科技园区外新增上海张江高新产业开发区东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。新三板企业具有高成长性、高风险性、经营决策的阶段性等特点另外由于交易制度落后交易门槛高新三板的交投并不活跃。二、传统价值评估模型对于新三板价值评估的局限性准确的价值评估对于新三板市场来说是必不可少的环节。传统价值评估主要有两大主流方法分别是现金流折现法和相对价值法。1.现金流折现法现金流折现法是当今企业价值评估的主流方法他的思想是利用将企业未来收益资本化的方法来评估企业的价值。其使用的模型为：其中：V―评估资产的价值；CFt―未来t时刻的净现金流入；r―符合资产风险的合理的贴现率。现金流折现法适合于现金流比较稳定或者未来现金流易于预测的企业价值的评估。但是结合新三板企业自身的特点利用现金流折现模型对其价值评估具有很大的局限性。第一利用现金流折现模型对于企业价值的评估具有刚性的特点不能体现经营柔性和机会选择的价值往往低估了企业整体的价值；第二新三板企业由于自身的高成长性以及未来经营的高度不确定性提高了未来现金流预测的难度另外由于挂牌时间短各项财务指标不完善现金流的预测更是难上加难；第三由于新三板企业自身高风险的特点并不容易确定合适的贴现率贴现率的设定很大的增加了主观性因素影响企业价值评估的准确性。2.相对价值法相对价值法又称乘数估值法这种方法是假设存在一个支配企业市场价值的主要变量而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可比较的。由此可以在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业在分析比较的基础上修正、调整目标企业的市场价值最后确定被评估企业的市场价值。常用的相对价值法包括市盈率法和市净率法。这种价值评估法法虽然简单易行但选取与目标企业类似的可比性企业是其重要的条件。新三板市场的企业挂牌时间普遍较短并且经营范围千差万别很难找到同质性企业所以说运用相对价值法对新三板企业价值进行评估具有很大困难。看来传统两大主流价值评估的方法存在局限性所以我们引入实物期权的方法来对新三板企业价值评估进行探讨。表一金融期权与实物期权相关参数的对照参数金融期权实物期权S标的资产当前的市场价格项目预期现金流量的限制X执行价格投资成本T-t距离到期日的时间距离失去投资机会的时间σ标的资产价格的波动率项目价值的不确定性r无风险利率无风险利率D被放弃的红利收益价值漏损（没有立即开发而放弃的价值）三、实物期权对于企业股权价值的评估1.实物期权相关概念实物期权概念最先是由美国学者迈尔斯提出它是金融期权理论在实物期权上的扩展。他指出金融期权的思想及定价理论与方法可用于实物资产投资领域可以把投资者拥有的一个实物投资机会看做其持有的增长期权因为该投资机会使投资者具有未来投资的权利而不是义务投资者可以行使其权利即确定投资也可以放弃该权利即选择不投资这取决于未来的不确定性变化对其是否有利。金融期权的标的物是金融资产而实物期权的标的物是实物资产它们具有很多相似的特征（见表一）。2.实物期权对于新三板企业价值的评估实物期权模型对企业价值评估与传统的现金流折现模型相比能够很好地识别和计算未来投资机会的价值不至于使企业价值被低估另外能够体现经营柔性和阶段性特点。下面利用实物期权思想对新三板企业价值进行评估。股份有限公司的股权与金融期权的盈亏结构非常类似公司的股东通过购买股份对公司承担有限责任。股东因为购买股权而获得了一种权利未来如果企业价值高于债券价值则股东拥有企业的所有权如果企业价值低于债券价值则公司股东放弃公司的所有权损失为初始投入资金这类似于看涨期权。所以我们可以把公司股权看成标的资产为企业整体价值到期执行价格X为企业负债的