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民企融资困境分析孙明辉一、背景介绍改革开放以来四十年多的发展使民营企业成为了中国经济的重要组成部分和最为活跃的增长点民营企业贡献了50%以上的税收60%以上的国内生产总值70%以上的技术创新成果80%以上的城镇劳动就业90%以上的企业数量。然而在银行业贷款余额中民营企业贷款只占25%金融市场对民企的挤出效应导致了民企融资难、融资贵。在债券市场发展的大趋势下越来越多的民企发行债券进行融资但近年来债券“刚兑”被打破其中民营企业债券违约现象尤为突出。本文试图以民企信用债为切入点分析民企融资困境的成因与解决方法。二、民企债券融资与违约情况（一）债券市场发展与民企融资情况近十年来中国的债券市场实现了跨越式的发展截至2019年末中国债券市场的余额超过96万亿元一跃成为了世界第二大债券市场。在如此庞大的债券市场中民营企业所占份额确并不高2010年民营企业信用债在债券市场发行量占比为0.46%到了2019年也仅升高到了3.45%。然而民营企业的信用债净融资额又在2018年、2019年开始由正转负即民企信用债发行金额小于同期的到期偿还金额这与民企债券违约潮的时间点恰好对应。民营企业信用债净融资额2010-2019（亿元）（二）债券违约现象从2014年超日债违约开始境内债券市场消除了刚兑的预期截止19年末累计139个债券发行人出现了债券违约情况涉及债券427只总金额3495亿。2017年开始的“去杠杆”导致了民企债券违约潮。市场上有一种观点认为17年之前违约的民营企业主要是由于自身经营原因长期亏损导致违约而17年后的民营企业违约主要是因为资金链断裂如银行抽贷债券违约与企业自身经营能力无关。经本文统计17年前债券违约且财务数据可追溯的民企共48家其中违约前一年经营现金流为负的企业数量为16家违约前一年利润为负的企业数量为14家各占比33.3%、29.2%;而17年后债券违约且财务数据可追溯的民企共324家其中违约前一年经营现金流为负的企业数量为119家违约前一年年报中利润为负的企业数量为95家各占比36.7%、29.3%。可见2017年开始的“去杠杆”也许确实使得民企债券违约数量大幅上升但并没有使债券市场上民企债券违约的逻辑发生根本性改变。17年之前违约的民企企业与17年之后违约的民营企业在财务状况上并没有本质性的区别。三、民企融资困境的客观成因从主观的角度来看不少违约的民企或主业不专或多领域快速扩张背后都存在过度依赖负债进行多元化经营的现象。主观原因导致的民企违约本文不做探讨因为经营不善或盲目加杠杆导致违约的民企退出市场有利于市场出清提升市场的资源配置效率。故本文主要讨论民企融资困境的客观原因以便于提出改善民企融资客观环境的举措。（一）民企违约的可预测性低从前文中的样本来看大部分民营企业在违约前经营现金流与利润都为正。财务报表是普通投资者分析偿债能力最基础的资料被投资者质疑财务问题的大型民企较多导致民企的财务数据不能为融资作为支撑。违约案例中不少企业账上的货币资金巨大却无法兑付债务。此外债券评级虚高往往都在违约后才进行事后调整也进一步降低了民企违约的可预测性。以2019年新增的违约发行人为例该年度共有39家企业发生首次违约其中有20家企业的评级在违约前后经历了大幅下调19公司从A级下调到C级。综上财务报表与评级的真实性低共同导致了民企在债务市场上的融资困境。（二）债券回收情况差截至2019年末我国信用债市场累计违约规模为3498.87亿元违约后进行了兑付的债券共计65只涉及