我国新股发行制度的弊端与完善.pdf

2009年5月法制与经济NO.5，2009
（总第203期）FAZHIYUJINGJI(Cumulatively，NO.203)
我国新股发行制度的弊端与完善
管新春
（许昌学院法政学院，河南许昌461000）
[摘要]我国现行的新股发行制度是在2006年“新老划断”后开始实施的，对新股发行及定价走向市场化起到了重要的作
用，但在实行过程中，也存在对于机构投资者和个人投资者的利益保护不均衡，一二级市场差异导致影响金融秩序等诸多的缺陷
和不足。针对上述存在的问题，提出通过从发行定价到申购方法等一些列的变革，促使我国新股发行制度更加趋向于公平。
[关键词]新股发行；机构投资者；中小投资者

证券发行“是指符合发行条件的商业组织或政府组织，以售和网上现金申购，个人投资者只能参与网上现金申购，不难
筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约看出新股发行向机构投资者倾斜。
出售代表一定权利的资本证券的行为。”[1]股票是最重要的证券相比之下资金弱小的中小散户投资者则无缘这种长期稳
之一。“公开发行股票的审核程序是最典型的审核程序，奠定了定的无风险利润，中一次新股如同中彩票大奖。据统计，2007
其他证券发行审核程序的基础。”[2]我国的新股发行制度，从最年全国44家信托公司参与首发配售，累计申购动用资金达
早的额度审批制到现在，一直处于不断的完善过程中，应该说9068.27亿元，这一数据是2006年的14.75倍，而有业内人士
是符合中国经济发展的要求，是随着中国经济发展、中国资本估算，信托公司以申购新股为主的资金可能有3000多亿元。企
市场经济制度的建设不断完善、不断发展的，有着中国特色的业年金、银行理财品种等纷纷加入新股发行申购行列。在这种
发展路径。情况下，一个申购账户即使使用上百万甚至几百万的资金也未
随着中国经济的不断发展，新股发行制度也需要不断的完必能保证申购成功，中签很难，广大散户基本与新股无缘。
善，特别是在新股发行秉承公开、公平、公正原则，提高新股发二、我国现行新股发行制度的主要缺陷
行市场效率，提升市场的定价能力方面，更需要进一步的改革（一）资本优先利于机构不利于散户，有失公平
和完善。现行新股发行方式实行“资本优先”，形成了机构投资者、
一、我国现行新股发行制度大户和中小投资者之间的不平等。按照现行发行机制，拥有巨
我国现行的新股发行制度是在2006年“新老划断”后开始额资金的机构投资者既可以参与网下询价配售，又可以在网上
实施的，其主要特点是引入了机构投资者的询价机制，实行网充分发挥资金量大的优势，最大限度地申购新股份额，享受了
下配售和网上申购的发行方式，同时在部分大盘股中引进战略新股发行的绝大部分无风险收益。在这样的新股发行制度下，
投资者配售。这一制度设计的原意是对新股发行实行市场化定广大中小投资者自然难以中签。无法中签的中小投资者只能在
价，发挥机构投资者的价值发现功能。自实施以来，该制度对承二级市场买进，造成了上市新股股价往往溢价过高。以资金量
接大盘股的发行，扩大直接融资的比例起了重要作用，这是新的大小来分配新股，导致一级市场囤积数万亿巨资，让新股几
股发行定价走向市场化的重要一步。我国现阶段的新股发行实乎变成了机构和超级大户的专属品，中小投资者很难买到，这
行累计投标询价的定价方式：一是初步询价确定发行价格区是非常不合理的。新股作为一种资源，不应以资金大小作为分
间，主承销商向不少于20家（如发行达到或超过4亿股，则向配标准，而应兼顾公平原则，让广大中小投资者都能分享一级
不少于50家）基金、券商等询价对象提供投资价值报告，进行市场的收益。以中石油发行为例，共40亿A股吸引了3.38万
初步询价；二是累计投标询价确定发行价格，主承销商应向参亿元资金申购，其中有7992亿元是机构在网下认购的，有258
与累计投标询价的询价对象配售不超过发行总量的20%，如万亿元是机构与普通投资者在网上共同认购的，从而导致了中
发行达到或超过4亿股，配售比例上限为本次发行总量的石油网上中签率只有1.94%，经测算，86万元申购资金才能确
50%；三是累计投标询价完成后，其余股票以相同价格按照发保中一签，中小投资者资金较小，中签机会渺茫，只能选择在二
行公告规定的原则和程序向社会公众投资者和机构投资者公级市场上以更高的价格买入股票，承担了较大的投资风险。
开网上发行。（二）新股盈利神话助长投机行为
按照上述规定，机构投资者可同时参与网下配售与网上申由于沪深股市尚不成熟，导致新股上市后普遍有较大的溢
购，同时网上申购实行按资金配号抽签的办法，在相同的中签价，申购新股可长期保持无风险的丰厚利润，在牛市中新股上
率下，资金量越大中签数越多。新股发行分为战略配售、网下申市首日上涨200％甚至300％都很常见。新股涨