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金融资本与商品期货市场关系分析

中国人民银行研究生部刘鹏

自1848年第一个真正意义上的商品期货市场成立以来，商品期货市场的价格发现与套
期保值功能日臻完善，其服务实体经济的定位也得到广泛认可。同时，为保持期货市场流动
性，一定数量的非商业背景的期货投机交易也是不可或缺的。本世纪以来，金融资本开始大
量涌入商品期货领域，这使商品期货市场的市场主体、价格规律都发生了明显的变化。

一、金融资本进入商品期货市场的原因
金融资本参与商品期货市场，既是资本逐利的利益驱动，也是投资理论引导的结果。
1、投资需求增加：自上世纪八十年代以来，西方国家金融资产总量持续增长，例如截
至1998年底，美国商业银行、共同基金、私人养老金、退休基金、保险公司共持有金融资
产达19.4万亿美元，股票、债券市场等传统投资渠道已渐难满足需要，大量资金迫切需要
寻找投资渠道；
2、投资收益较高：在上世纪末的新经济泡沫破灭后，传统证券市场收益低下，获利机
会减少，与之相反，商品期货市场的投资者在过去几年取得了丰厚回报。与之同时，金融资
本流动速度加快，在各个领域间迅速流动；
3、经验数据支持：投资理论的发展及众多学术研究的发现，也对商品期货作为传统投
资渠道的延伸提供了理论和实证支持。学术研究发现不仅商品期货投资可借助与股票、债券
等传统投资的较低相关性来有效分散投资组合的风险，并且为投资组合提供了传统投资难以
企及的风险—收益特性，此外还可较为有效地抵御通胀风险；
以上因素使得高收入阶层的个人投资者和众多机构投资者的投资理念发生了重大变化，
将投资目光渐渐从传统的股票、债券、外汇等传统的狭义金融市场扩展到包括商品期货和金
融期货的期货市场。商品期货市场是其主要途径之一，商品期货市场成为传统金融资本进入
大宗商品领域的桥梁和管道。

二、传统投资组合的局限
传统的投资理论将商品期货市场视为高风险领域，因此众多机构投资者普遍将金融投资
组合集中于股票、债券市场，而较少关注商品期货市场，最多也仅是通过持有大宗商品相关
行业企业股权或债权的形式间接获得大宗商品领域的收益。这种“股票＋债券”的投资理念
在上世纪末的大牛市中收益颇丰，但在近五年来却渐渐凸现出局限性：
1、“股票＋债券”的投资组合分散度不足，存在较大的系统风险。当市场进入熊市时，
所有股票都很难幸免，实证研究表明，选择八只关联度较低的股票组成的投资组合的风险特
性即和股市整体的风险特性一样，换言之，股市内部的投资分散空间有限；而债市和股市关
联度过高，也难以充分分散风险，因此美国2000年-2002年的熊市行情使许多集中投资于
股市的投资者损失惨重；
2、“股票＋债券”的投资组合不能有效规避通胀风险。通常非预期的通胀都对股票、债
券造成负面影响，致使投资者遭受损失；
3、股市和债市投资机会有限。金融资产的迅速积累使得传统的股市、债市拥挤不堪，
而熊市之后股价的大幅上扬更使得投资机会相当有限。拥有金融资产最多的美国，其股市在
2003年和2004年大幅上涨后已很难有较大的盈利空间，而传统的债市也因为近年来的低利
率而收益有限，许多债券的收益率只是略高于通胀率，同时还存在较大的利率风险。

三、商品期货在投资组合中的作用
商品期货市场吸引大量金融资本的进入，既因为它所蕴含的盈利机会，也因为它能有效
抵御通货膨胀的风险，更因为它能有效分散原有投资组合的风险状况。
1、商品期货较好的风险收益特性。传统观点认为作为衍生品市场的商品期货市场的风
险远大于股票和债券市场，但国外学者对经验数据的分析结果表明，1990-2001年间，CTA(商
品交易顾问)与道琼斯30种工业指数的年收益标准差相同，都约为25％；
2、商品期货对通胀风险的抵御。商品期货价格与实物价格相联系，其价格紧随物价水
平而同步上升，而传统的股权、债权投资则因情况而论，预期中的通胀将使股票、债券投资
收益上升，而发生非预期的通胀时股权、债权投资则会遭受损失（Bodie,1983,Beckerand
Finnerty，2000），因此商品期货领域的投资成为对冲原有投资组合通货膨胀风险的有效途径。
3、商品期货特有的投资机会。作为基础工农业生产资料，大宗商品供求与宏观经济密
切相联，因此价格呈现较强的趋势性和周期性，通过商品期货投资可充分获取大宗商品价格
变动的收益。而传统的股权、债权投资则难以提供这类投资收益，即使通过股权或债权形式
对大宗商品相关企业进行间接投资，其收益和大宗商品的价格波动关联也并不明显。
4、商品期货的分散投资功能。商品期货市场与传统金融市场相联度较低，可以有效分
散投资组合的整体风险，这在国外研究中多有论述。例如，根据国外研究，从1990到2003
年，GSCI与S&P500的相关系数为-0.07，与LehmanBond的相