旬度经济观察.--转载新浪博客.doc

旬度经济观察
--2014年5月下旬
高善文尤宏业姚学康
2014年6月4日
内容提要
短期PMI数据向好可能更多地来自出口复苏，投资恢复并不明显。在内需较为疲弱的背景下，我们对经济持相对谨慎态度。
近期猪价底部反弹较快。在经济偏冷，整体通胀压力不大的情况下，猪肉价格进一步上涨的空间不会太大，整体通胀压力可控。
4月中旬以来长期债券的利率出现明显下降，期限利差降至近几年的平均水平。考虑到银行间的宽松水平和资金供求的趋势，我们认为收益率的中枢水平可能仍有一些下降空间。
5月份美国和日本PMI继续回升，但欧元区和英国PMI均有下降，全球经济仍然存在一些不确定性。美联储关于退出政策的表态和安抚等因素引导市场重新评估利率的长期前景，这可能在近期主导了债券市场的走向，并驱动资本回流新兴经济体。但在美国经济恢复的趋势和背景下，最近数月美国长债收益率的下降应该是较难持续的。

一、经济恢复仍需观察
5月中采和汇丰PMI，继4月企稳之后双双出现反弹。PMI的产出、新订单和购进价格均有不同程度的恢复，暗示着经济暂时的企稳。
对比数据，本轮PMI恢复与最近几次存在一些区别。本轮PMI购进价格的反弹相对较弱，工业品期货表现较为平淡，钢材、水泥和煤炭价格仍在下跌。其次，一般代表重化工业的大型企业PMI仍然较为疲软，PMI恢复主要来自中型企业。结合终端需求的信息，我们倾向于认为经济恢复可能更多地来自出口复苏，投资恢复并不明显。
虽然短期数据出现改善迹象，但在内需较为疲弱的背景下，我们对经济持相对谨慎态度。现在断定经济恢复言之尚早，需要等待更多的数据来判定。

近期房地产销售面积环比有轻微改善。我们认为今年上半年销售的急速恶化有周期性的均值回归，以及前期流动性紧张房贷收缩的合力影响。随着银行间利率的明显下行，银行发放个人住房按揭贷款的积极性将有所回升。政策的推动也有利于房贷供应偏紧局面的逐步改善。去年下半年以来房贷收紧的抑制作用会逐步缓解，这有利于房地产销售在下半年的筑底企稳。

二、中期通胀压力不大
4月下旬以来，国内生猪价格出现了30%的猛烈反弹，猪粮比从4.5左右的低位回到了5.5左右的水平。同时玉米的批发价格也有10%左右的涨幅，鸡蛋和禽肉价格都有不同程度的反弹。
猪肉价格的明显上升引发了大家对未来通货膨胀压力的讨论。从历史来看，生猪价格在猪粮比的底部出现快速反弹也属正常。但猪肉价格的快速上升是否可以持续更为关键。
从1990年至今的生猪价格波动来看，大的猪周期往往与宏观经济过热和整体通货膨胀紧密联系在一起。在经济偏冷，整体通胀压力不大的情况下，猪肉价格并没有出现过大幅持续上升。例如在1995-2003年的8年间，猪肉价格年度的波动空间十分有限。这显示了宏观环境对农产品价格波动的重要影响（相关机制可参考拙著《经济运行的逻辑》的相关章节）。
我们倾向于认为经济增长前景在未来半年仍然偏弱，通货膨胀的压力整体不大。在此背景下，猪肉价格进一步上涨的空间不会太大，整体通胀压力可控。
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三、利率中枢可能仍有一些下降空间
4月中旬以来长期债券的利率出现明显下降，5年期以上国债利率下降幅度在30个BP左右，长期金融债的利率下降在70个BP左右。与此同时，短端利率略有下降，期限利差收窄明显。目前的期限利差已经接近近几年的平均水平。
今年以来短端利率的调整集中在1-2月份，之后相对维持稳定。目前的国债和金融债1年期收益率仍然较去年钱荒之前的水平高50-90个BP。但我们观察银行间的回购利率发现，隔夜至14天的回购利率和钱荒之前基本接近，但1个月以上的利率较那时显著要高几十个BP。

表1：银行间回购利率比较（%）1天7天14天1个月3个月2012年2月-2013年5月2.653.373.613.893.982014年2月-2014年5月2.473.493.784.384.88数据来源：Wind，安信证券研究中心
短期回购利率接近，但债券收益率更高，可能反应了包括政策和预期等在内的一些因素的影响。比如央行较高的28天正回购利率的牵制作用。
房地产调整和内需疲弱暗示资金需求近期很难有明显回升，与此同时货币政策正在通过定向降准和再贷款等手段来实施适度宽松的目的，再加上监管政策调整的冲击已经结束，我们认为银行间流动性宽松还能持续一段时间，收益率的中枢可能仍有一些下降的空间。
四、全球长期利率的意外下沉
5月份美国PMI继续回升0.5个百分点至55.4，日本PMI回升0.5个百分点至4