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宏观研究/深度报告

2011定调“稳健”：变奏曲还是协奏曲？
——民生证券年度宏观政策展望

民生精品---宏观深度研究报告2010年12月21日

民生证券研究所
报告摘要：
滕泰首席经济学家
执业证号：S0130209051671
2011年货币政策定调“稳健”，先紧后松
电话：[phone]
预计2011年新增人民币贷款7-7.5万亿，广义货币供应量M2同比增邮箱：[e-mail]

长16%。明年上半年，物价仍处相对较高水平，略微收紧的货币政策郝大明宏观分析师
执业证号：S0100210110001
旨在促使物价水平平稳回落；明年下半年，通货膨胀压力逐渐释放，
电话：[phone]
略微放松的货币政策旨在为实体经济注入活力。邮箱：[e-mail]

2011年上半年上调存款准备金率1-2次，加息1次，下半年政策方向逆钟正生宏观分析师
转电话：[phone]
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根据加息的“五因素模型”，预计2011年上半年加息1次；根据流动
性冲销模型，预计2011年上半年上调存款准备金率1-2次。最可能张磊宏观分析师
电话：[phone]
的调整时机是通胀压力仍然很高的2011年1季度。在上调存款准备邮箱：[e-mail]
金率和加息的权衡中，央行优先选择上调存款准备金率而非加息。
地址：北京市东城区建国门内大街28号
2011年财政政策的基调将延续积极民生金融中心A座16层100005

2011年财政收入9.1万亿，赤字规模9500亿，财政支出结构继续优
相关研究
化，重点倾向于保证对4万亿投资计划的后续跟进、发展战略新兴产
业以及“促销费，惠民生”。1．《2011“软着陆”：增速回稳通胀
回落转型加速——中国宏观经济年
2011年经济体制改革政策着眼“再平衡”和“促转型”
度预测报告》2010.12.13
加快投融资体制改革，促进民间投资的增长；积极稳妥推进城镇化进
2．《美元欧元危机交替出现，人民币
程，保持经济可持续增长；加快收入分配体制和社会保障体制的改革，
升值至1:6.16——2011年汇率预测报
构建消费主导型经济增长模式；推动能源和资源性产品价格形成机制
告》2010.12.21
改革，加快实现经济增长方式转换。
3．《2015：从贸易顺差到贸易逆差—

—“十二五”中国外贸形势评估报告》
2011年我国主要经济指标预测
2010.11.11
2009A2010E2011H1E2011H2E2011E
4．《美元将触底反弹，人民币双向宽
GDP增速（%）9.110.28.99.59.2
CPI同比涨幅（%）-0.73.33.93.03.5幅波动》2010.10.22
新增人民币贷款（万亿元）9.67.8——7.55．《四周期综合分析，二次探底无可
M2增速（%）2819——16
能——2010年下半年世界经济形势判
财政收入（万亿）6.98.1——9.1
断》
中央债（亿元）95008500——75002010.8.18

资料来源：民生证券研究所

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宏观研究/深度报告

引言

2010年的中国经济在一片乐观预期中起步，结果却经历了历史上少有的复杂局面：先是年初房价
意外飙升，中央政府被迫出手调控；然后是欧洲债务危机、美国量化宽松政策加剧了西方经济二次探
底之忧；在信贷、房地产、股市全面收缩的背景下，二季度开始中国经济增速明显下滑；当在中央政
府加大了西部开发等投资力度、增速下滑趋势放缓时，通胀率又开始连创新高……

在这种复杂背景下，中国的货币政策虽冠之以“适度宽松”之名，但是实际执行起来却成了一首
“变奏曲”，结果更像“紧缩”：除了用公开市场操作回收流动性之外，还不断地上调存款准备金率，
动用了加息措施，并对信贷投放进行了类似于前些年额度控制的所谓“窗口管理”。

2011年的货币政策为什么已然定调“稳健”？实际执行中会不会像2010年那样复杂多变呢？这
还要取决于2011年中国经济形势的运行状况。

2011年中国所面临的外部环境虽然同去年并无多少好转，但是其不确定性却大大减少！全球对欧
洲和美国经济复苏的预期已经降到低点，实际表现很可能远远高于国际货币基金组织等机构的预测，
美国GDP增速可能达到2.9%，欧洲经济在德国的带动下，也可能达到1.8%左右的水平。（见《美元
欧元危机交替出现，人民币升值至1:6.16——2011年汇率预测报告》）

中国经济将在2011年实现“软着陆”——增速回稳、通胀回落、转型加速。预计上半年GDP增
速回落到