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黄金价格影响因素与中期定价模型研究

国泰君安期货张智勇翟旭

一、序言
在黄金价格经历了长达20年的熊市后，黄金价格于2001年启动，开始了一
轮长期上涨行情。进入2006年以来，黄金价格波动率大幅增加，2007年11月8
日，金价成功突破历史高点850美元/盎司大关，2008年3月17日黄金价格又
创出了1034美元/盎司的新高。以2007年8月16日为起点计算，这轮7个月的
中级上涨行情的涨幅达到了61%。2008年3月17日后，金价开始了一轮中期调
整行情，以前期低点843美元/盎司计，调整幅度达到19%。目前业界对黄金后
期的走势众说纷纭，有的观点认为美元走势决定了黄金走势，并认为美元在未来
将走强带动黄金继续向下调整；有的观点认为美国的总体经济形势决定了黄金走
势，美国房产市场触底将带来美国经济的总体触底，由此黄金将走弱，不一而足。
我们认为，当今经济全球化蓬勃发展导致各国宏观经济政策外部性增强，主要工
业国前期一系列货币政策导致全球性流动性泛滥，新兴经济体经济增长迅速引致
大量资源增量需求导致初级资源产品价格大幅上涨从而引发全球性通胀，国际货
币体系格局面临变局,美元作为全球储备资产和结算货币地位受到挑战，在上述
宏大的历史变局背景下，不能从简单的数据挖掘的角度进行黄金定价研究，不能
简单的从宏观指标和黄金之间的关系的角度来对黄金进行定价研究，也不能单从
供需的角度而不考虑美元问题及流动性问题进行黄金定价研究，而应该首先构建
一个系统的、有着理论基础、可以充分反映时代背景的模型，并以此为基础对黄
金定价问题进行系统深入的研究。

二、文献综述

国内外业界就黄金的定价问题做出了大量研究，可以根据研究方法的不同将
他们大致分为三类：第一类研究从黄金和宏观经济变量之间关系的角度出发进行
研究。Kennedy(2002)认为黄金在通货膨胀初期的上涨幅度不如其他商品，但在
通胀后期，金价的上涨幅度将超过其他商品，远大于通胀率，从而达到保值增值
的效果。Ranson&Wainwright（2005）研究发现，黄金价格是通货膨胀和债券市
场的先行指标，而且可以充当通货膨胀、短期和长期名义利率的强大预报器，是
构建投资组合预防通货膨胀损失的一种很好的资产组合工具。Harmston(1998)
还对美国、英国、法国、德国和日本的消费价格指数、批发价格指数与黄金价格
指数进行了对比研究，结果发现，从长期看黄金保持了对消费品和中间产品的实
际购买力，从而保持了它的价值。虽然在战争等非常时期，物价的上升更快，但
在这些时期，黄金的流动性、可接受性和可携带性往往比它与其他商品的交换比
率更重要。傅瑜(2004)使用相关分析和简单回归分析的方法验证了黄金价格的决
定因素发现黄金价格与美元汇率、证券价格、GDP、石油价格等呈负相关趋势，
尤以美元汇率最为显著；此外，通货膨胀率、国际局势恶化以及替代品价格与金
价呈正相关趋势。杨柳勇和史震涛(2004)则实证研究了影响黄金价格的长期性决
定因素，认为影有道琼斯价格指数、美国通货膨胀率、美元名义有效汇率和美国
联邦基金利率等。第二类研究从黄金和其他主要资产类别之间关系的角度出发进
行研究，Capie、Mills&Wood(2004)实证结果发现黄金价格波动趋势和主要工业
国家的股票价格指数变动呈负相关关系。Harmston（1998）实证研究发现黄金价
格波动趋势和美国国库券、长期政府债券存在负相关关系，这说明了黄金是一种
极其特殊的商品，具有极强的金融属性，且和代表经济增长的资产有着负相关关
系。第三类研究从黄金供需的角度出发进行研究。Levin&Wright(2006)实证考察
了长期和短期内黄金价格的决定因素。作者得出结论认为，从长期关系来看，黄
金价格和美国的物价水平存在长期、固定的正向相关关系，因而黄金可以作为通
货膨胀的长期保值工具，即使短期冲击导致黄金价格和美国通货膨胀率的长期关
系出现偏离，其价格也将向长期均衡价格缓慢收敛。从中短期黄金价格的决定因
素来看，美国的通货膨胀水平及其波动率、信用风险与黄金的中短期需求正相关，
与黄金价格有正相关关系；美元币值的提高将降低黄金的需求从而降低黄金价
格，黄金租赁利率与黄金的供给呈正相关关系，从而与黄金价格呈负相关关系。
由上可见，上述学者的一部分文献从数据挖掘的角度，分析了黄金价格和常
见宏观变量以及其他类别资产收益率的简单相关性；另一部分文献则从黄金供需
的角度，分析了供需对黄金价格的影响。我们认为黄金作为一种兼具商品和金融
属性的特殊资产，其长期均衡价格主要由通货膨胀水平和标的货币的币值决定；
在中短期，供求关系、黄金市场的流动性会对黄金价格的运行产生扰动，使得黄
金的短期价格偏离长期均衡价格。

三、研究设计

（一）研