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中国股票市场的风险溢价与泡沫度量

课题负责人：厦门大学陈浪南

课题研究与协调人：上海证券交易所刘逖

课题组成员：黄杰鲲王艺明黄后川邹功达

内容提要
风险溢价是金融经济学的一个核心概念，对资产选择的决策，资本成本以及
经济增值(EVA的估计)具有非常重要的意义，尤其对于当前我国社保基金大规模
地进入股票市场问题具有重要的现实意义。投机性泡沫既是金融脆弱性的一个标
志，也是金融危机的导火索。泡沫研究的意义不仅在于评估金融危机的性质，更
重要的在于及早发现金融脆弱性，进而促使市场监管当局及时地采取一些预防性
措施。在中国加入世贸、经济开放度日益提高的背景下，本课题对完善股票市场，
实现我国证券市场的健康发展具有重要的理论和现实意义。
本报告共分六章。结构安排如下，第一是导论，第二和第三章讨论中国股市
的风险溢价，第四和第五章讨论中国股市的投机性泡沫和理性投机泡沫，最后是
结论和政策建议。

第1章导论

1.1风险溢价的理论综述
风险溢价是金融经济学的一个核心概念，对资产选择的决策，资本成本以及
经济增值(EVA)的估计具有非常重要的理论意义，尤其对于当前我国社保基金大
规模地进入股票市场问题具有重要的现实意义。

1.1.1“风险溢价”的两个不同含义
需要注意的是，“风险溢价”一词有两个不同的含义：一是事后的(ex-post)
或者已实现的风险溢价，这是实际的、通过历史数据观察得到的市场收益率（以
指数收益率代替）与无风险利率（通常以政府债券收益率代替）之间的差值；二
是事前的(ex-ante)或者预期的风险溢价，这是一个前瞻性的溢价，即预期未来的

本文系上海证券交易所联合研究计划第四期课题报告。
风险溢价或者以当前经济状态为条件的条件风险溢价。这两个风险溢价是不同
的，举例来说，在1989年末的日本股市，由于经历了长时间的繁荣，股价相对
于其内在价值来说很高，P/E超过60倍。显然，这时的股权成本很低，也就是
事前的风险溢价很低，而事后的或者已实现的风险溢价却很高（接近10%）。相
反，在经历了一次大的股市萧条之后，事后的风险溢价很低，而事前的风险溢价
却可能很高。这是由于股票收益率存在均值回归。
那么，对于投资者来说，这两个风险溢价哪个更重要呢？显然，这取决于投
资周期。投资周期足够长的话，风险溢价就可能与历史数据中得到的风险溢价相
近。在本研究中，我们使用的风险溢价是第一种含义的风险溢价，即事后的或者
已实现的风险溢价。

1.1.2风险溢价研究的框架及最新发展
对于风险溢价的研究，现存文献主要集中于两个方面，一是用一般均衡理论
解释两种资产（股票与无风险资产）之间的内在关系。近年来，大部分关于股票
和债券收益的一般均衡研究都受到基于消费的资本资产定价模型(C-CAPM)的影
响。根据该理论，股票相对于债券的高收益反映了这两种资产与消费之间协方差
的不同。相对于债券收益率，股票收益率更容易与消费同时波动，因此，股票并
不是一个好的预防消费波动的保值工具。这样，要使投资者愿意持有股票，就需
要一个风险溢价。Kocherlakota(1996)对这方面的文献作了一个述评，他认为美国
股市风险溢价的价值至今仍是一个谜。
二是在部分均衡框架下研究这两种资产收益率与可能的变量之间的实证关
系。特别地，这方面研究更多地集中于能否预测或在多大程度上能够预测股票市
场相对于债券市场的波动，因为这对于有效市场假说(EMH)具有重要意义。这方
面的文献表明，一些财务比率，如股利价格比、市盈率以及短期利率、长期利率
可能对股权风险溢价具有预测力（参见Lamont,1998和Blanchard,1993）。如果
能够对相对于债券收益率的股票收益率进行预测，那么这与有效市场假说是相反
的，有效市场假说认为证券的价格无法通过其自身的过去值或者其他变量的过去
值来预测。
在风险溢价研究方面，不能不提到“风险溢价之谜”，这一概念是Mehra和
Prescott(1985)首次提出的。他们指出，采用历史数据得到的风险溢价(7%左右)
远远大于采用C-CAPM估计得到风险溢价(1%左右)，无法单以高风险厌恶来解
释。在过去的十多年里，大量的文献试图对“风险溢价之谜”进行解释。这方面
文献在以下方面进行了研究：高风险厌恶、市场分割、非标准性效用函数、幸存
偏倚、不完全市场和交易费用等。但是这些研究未能给出令人信服的解释，因此

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至今“风险溢价之谜”仍是一个未解之谜。
近年来，风险溢价研究已经成为主流金融学期刊的一个热门主题。这里我们
做一个简单的回顾。
Claus和Thomas(2001)采用异常收益（或剩余收入）模型，研究风险溢价的
一个合理上限。相对于红利增长模型，异常收益模型能够更好地利用现有的信息，
以降低人为设定的增长率