股权结构、公司治理与企业价值(1).docx

股权结构、公司治理与企业价值——兼评一股独大与股权多元化朱武祥清华大学中国经济研究中心No.2002032002年1月[摘要]本文结合国内外理论及实证研究成果剖析了一股独大与股权多元化问题。本文认为一股独大本身并非公司治理问题严重的恶源股权分散和多元化并不能有效解决一股独大引起的公司治理问题同时会产生其它问题。股权结构是公司在产品市场竞争、资本市场评价和控制权市场环境下为保持和增强竞争优势实现持续经营而进行的一种市场化选择和商业运作手段很难也不应该人为规定股权比例实践中也不存在最优或合理的股权比例结构。股权多元化既不是形成有效的公司治理的目的也不是公司治理有效的手段或必要前提。公司很少纯粹为了完善公司治理而进行股权多元化。不能因目前上市公司出现的大股东剥削行为而矫枉过正简单人为地强制股权分散或多元化打破一股独大。[关键词]一股独大、股权结构、公司治理8股权结构、公司治理与企业价值——兼评一股独大与股权多元化朱武祥清华大学经济管理学院金融系、公司财务与投资银行学副教授[e-mail]。一．问题提出“一股独大”一般指在上市公司股本结构中某个股东能够绝对控制公司运作。包括：占据51%以上的绝对控股份额；不占绝对控股地位只是相对于其它股东股权比例高(Shleifer&Vishny界定为20%)但其它股东持股分散而且联合困难使该股东仍然可以控制公司运作。据Leech和Leaby(1991)分析如果第1大股东表决权比例超过25%在表决权争夺中通常容易赢得大多数其他股东支持处于优势表决权地位。随着ST猴王、ST幸福、大庆联谊、济南轻骑、春都、棱光实业等上市公司控股大股东利用关联交易拖欠上市公司巨额资金侵占上市公司利益现象的触目惊心上市公司国有股或国有法人股“一股独大”的现象成为人们关注的焦点。人们普遍认为“一股独大”导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会形成一言堂日常经营中一手遮天产生造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为。“一股独大”是上市公司法人治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源甚至是一大天敌也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。不少学者和人士对此忧心忡忡有些人士在对西方上市公司股权结构实际状况或实证研究缺乏了解的情况下断言“在西方更为成熟的证券市场很多大公司都是无人控股的股权结构相当分散。西方国家的控股股东一般是相对控股持股比例一般也不超过30%。”“美国上市公司最大的股东也不过拥有1%的股份如果有谁拥有某一家上市公司1%的股票就已经是大股东了而且是相当大的大股东大股东欺负小股东这种现象很少存在。”甚至说“美国公司之所以为全球最具活力和竞争力群体的一大因素在于他们的股权结构具有足够引起股东之间权力均衡的高度分散化所形成的合理的股权结构。”“企业上市后股权结构仍然维持一股独大状态会引发一系列影响企业优质、快速发展的问题。”上海证券交易所研究中心的一份研究报告认为“国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系而法人股所占比重高与公司业绩呈正相关系。因此在我国上市公司国有股比重较高的情况下将国有股法人化有助于改善公司业绩。”此外随着民营背景上市公司不断增多民营企业创始人“一股独大”现象。2001年2月以来已有4家家族持股高达50%～70%的企业上市。康美药业家族持股66.38%以2001年6月13日收盘价计算市值20多亿元；广东榕泰67.19%市值37亿元。用友软件大股东王文京直接持股比例为55.2%市值40多亿元间接持股比例为75%；太太药业大股东朱保国及其家族持股比例高达74.18%市值82亿元；潘广通父子也持有天通股份24.9%的股份……。人们惊叹这些创始人的“一夜暴富”。未来创业板上市公司中类似的家族或民营创始人一股独大的股权结构将大量出现。由于亚洲金融危机家族控股的上市公司所产生的公司治理问题引起高度重视。不少人士因此认为民企上市公司“一股独大”所引起的后果在某种意义上可能比国企上市公司更为严重。甚至提出“在通过资本市场选择并扶植民营上市企业时在审核中尽量挑选那些已顺利完成民营企业发展初级阶段私人或家族控股比例不超过20%的民营公司。”不少人士认为股权结构优化是改善公司治理结构的前提条件。特别是近期Claessens、Djankov等1999年的一项关于亚洲地区家族通过复杂的金字塔股权结构控制上市公司、剥削小股东的大样本实证研究报告受到国内证券监管部门的高度评价。在近期召开“中国上市公司治理研讨会”上政府官员、经济学家和企业界人士纷纷表示中国上市公司国有股“一股独大”已经给中国上市公司脆弱的治理结构带来种种弊端和负面影响成为公司治理结构改革所要面对的核心问题。限制一股独大提倡减