债务融资对企业业绩影响的实证研究—基于20092012上市公司的经验分析.docx

债务融资对企业绩效影响的实证研究
—基于2009-2012年上市公司的经验分析
摘要：资本结构理论表明一方面债务融资能够抵减公司所得税，降低代理成本，减少信息不对称造成的损失以及传递公司发展前景信号，另一方面债务融资却又带来一定财务风险，增加公司破产成本。合理的债务融资能否对公司的业绩产生促进作用，以及债务融资如何优化，以最大限度地提高企业绩效，是一个值得研究的问题。采用2009-2012年沪深两市281家上市公司财务指标构成1124个研究样本，通过因子分析构建上市公司绩效综合指标，并建立公司绩效与债务总水平和债务融资期限结构的多元回归分析，探究债务融资对我国上市公司经营绩效的影响效应。实证结果表明，我国上市公司公司绩效与资产负债率、短期负债率和长期负债率均存在显著负相关关系，而且短期负债对企业业绩的负面影响大于长期负债。
关键词：债务融资企业绩效因子分析多元回归

问题提出
债务融资是公司的重要财务决策，其比率水平的高低代表着一种特定的公司治理结构，有关债务融资的治理效应一直是学术界关注的焦点。债务融资的治理效应主要表现在债务融资的税盾效应、债务融资对股东和经理人员的激励和约束、债务融资的信号传递以及债务融资的破产机制和控制权的“相机分配”等几个方面。债务融资的治理效应是否有效依赖于资本市场是否完善、金融体制是否健全等，有效的债务治理可以降低代理成本，减少信息不对称，改善公司经营状况，提高公司经营绩效。然而目前我国经济仍处于转轨时期，金融体制不健全和资本市场不成熟制约我国上市公司债务治理效应。那么，我国上市公司债务治理是否有效，债务融资对上市公司治理和业绩是否存在显著影响？本文通过采用2009-2012年沪深两市281家上市公司财务指标构成研究样本，通过因子分析构建上市公司绩效综合指标，并建立公司绩效与债务总水平和债务融资期限结构的多元回归分析，探究债务融资对我国上市公司经营绩效的影响效应。文章的结构如下：第二节回顾国内外学者关于债务融资对公司业绩的影响的理论和实证研究；第三节介绍变量选取及样本处理；第四节是构建多元回归模型进行实证检验；最后，第五节总结研究结论并提出一些建议。
文献回顾
现代资本结构理论研究始于MM定理：在完全市场的严格假定下，一个公司的企业价值与资本结构无关。后来的研究中，学者们放宽完全市场的假设条件，在修正的MM定理中引入税盾作用，认为企业价值随债务的增加而上升，直至企业完全采取债务融资。之后学者又考虑到债务的增加会带来财务风险，因此引入破产成本，认为企业的最优资本结构应根据债务融资带来的企业价值增加和债务引起的破产成本权衡而定。
20世纪70年代开始，许多国外学者开始从其他理论出发寻求企业最优资本结构的决定，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论逐渐替代了传统的资本结构理论。新资本结构理论从多方面反映了企业资本结构在信息不对称条件下是如何影响企业经营行为和企业业绩，为企业融资提供科学的理论依据，其主要包括代理成本理论、激励理论、优序融资理论、控制权理论等。
Jensen和Meckling（1976）认为，现代股份制企业普遍存在股东和经理人员的冲突。由于经理可以任意挥霍公司资产以满足个人私欲，而在其不拥有100%股权时不需要为这种挥霍付出完全的成本，故而公司的市场价值会减少。如果公司采取债务融资，当债务融资比例增加，股权融资比例相对减少，经理所持股份占公司总股份的比例就会增加，经理的挥霍成本增加，挥霍行为就会减轻，即债务融资能够减少股东和经理之间的代理成本。
Grossman和Hart（1982）认为企业经理的效用依赖于企业的生存和发展，一旦企业破产或者被收购，经理人往往面临失业风险，那时他们将失去一切任职的好处。而公司的破产概率随着负债的增加而增加，如果破产成本对公司经理来说相对较高，即破产可能使经理的声誉受到损害或经理不再对公司具有剩余控制权，那么，债务融资能够能够激励经理努力工作，减少经理偷懒和在职消费的问题，进而提升企业价值。
Myers和Majluf（1984）认为公司通过选择不同的融资策略改变公司的资本结构，可以向市场传递有关公司价值的信息，影响投资者的决策行为，达到影响公司市场价值目的。企业管理层对于企业经营状况了如指掌，而外部投资者对于这些内部消息却不知道。由于信息不对称，外部投资者往往把企业发行股票融资视为企业前景堪忧的信号，而把较高的负债率视为企业高质量的信号。因此企业融资首选内源融资，其次是负债融资，最后是股票融资，管理层往往通过增加负债来传递公司业绩良好的信号，吸引投资者投资。
Israel（1991）指出可以通过控制权在代表股东利益的经理人和债权人之间的转移来对经理人进行监督和约束。当企业经营状况恶化时，企业不能履行到期还本付息的义务，债权人就可以通过资产重组、破产等手段介入