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风险投资退出方式的选择

回顾风险投资在中国的兴起和发展历程,在潮起潮落的不同时期,风险投资的退出一直是投资机构、高科技企业、政府、学者关注和争论的焦点。退出是风险投资最重要的一个环节,不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报,创业团队和管理层也无法获得相应的收益,创投资金也不能有效地循环。因此,国内外风险投资基金曾经热切地盼望中国的"创业板市场"能够如期推出。但是,经过三年多漫长的等待,国内创业板的推出还是遥遥无期,风险投资的退出机制没有得到有效的解决,风险投资退出机制的缺位已经形成了中国风险投资行业一个最大的风险因素。
在中国实现风险投资的退出没有任何神秘之处,但是必须结合中国的国情,设计切实可行的退出方案。很多知名的国际风险投资机构在中国投资了几十个项目,而成功退出的却屈指可数,究其原委,也是因为他们对于中国的政策和监管环境、创业企业文化的理解不够。根据中国的国情,结合信中利多年在国内外从事企业融资和投资银行、并在中国进行了十多个投资的经验,本文讨论了几种退出的方案,有些方案是具有比较浓厚中国特色的,希望和众多创投同仁相互交流。
一、境外设立离岸控股公司境外直接上市
由于受到中国目前政策和监管环境的限制,大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市,这种类型的投资和上市案例比比皆是,比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可选择的资本市场有:香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、NASDAQ等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出,已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。
优点:
(1)上市后全部股份经过锁定期后,可实现全流通；以离岸公司的形式在海外上市,只要经过当地交易所规定的锁定期,所有股份都可实现全流通,包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份--对于管理层或创业者、企业家们来讲,也许全流通并不是他们最重要的目标,因为他们考虑的是如何募集企业扩展所需资金,如何支持公司的进一步发展,如何提高公司的盈利能力和规模,如何增强公司的抗风险能力和实力；但是对于风险投资机构来讲,可以说全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上,境内A股上市就有很多不利之处。目前根据"公司法"的规定,国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让,而在三年之后也只能协议转让,无法实现按照市价的全流通。
(2)上市周期较短,创业板市场可以对盈利记录进行豁免；由于是以离岸公司为主体在境外上市,因此,可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程,即先进行企业内部重组和股份制改造、再由券商进行一年辅导、在辅导验收通过后再经过券商的上市通道上报中国证监会申请上市,就可以大大缩短上市周期。在过去几年中,这一上市方式一直是风险投资和民营企业的首选,之所以没有真正"大行其道",原因在于此类上市(专业上称之为"境内权益境外上市")需获得中国证监会的"无异议函",而中国证监会在出据"无异议函"的过程中对于若干核心审核环节的具体要求较难为一般的企业所满足。但是,随着今年3月中国证监会宣布取消对于离岸公司在境外上市所需之"无异议函"的审批,将为风险投资的企业选择海外上市提供较为宽松和有利的条件。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免,例如新浪、搜狐、网易等公司,以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。此外,香港创业板对于企业的盈利也没有最低要求,在具有较高的成长潜力的前提下,即使是亏损的公司也可以申请上市。这一点对于接受境内外风险投资资金的高科技企业来说,无疑是最具吸引力的。
(3)境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业
在国内A股上市,目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是,在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场,投资人对高成长企业的价值认同程度很高,上市公司得到的估值也是比较高的。同时,境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础,而不象国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然,这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。(4)无外汇自由兑换的限制在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下,在国内即使可完成股权转让,但外汇的汇出就是问题。当然投资人也可选择在国内进行再投资,可是以人民币投资形成的股权就是内资股,即使可以上市,如何流通、如何变现、并如何将人民币转为外币偿还境外股东等,在这一系列环节上风险投资机构仍将受到很多政策性的约束和限制。
采用这种方式不可避免也存在缺点或障碍,如:
(1)部