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双重上市股票间的风险传递特征：以A股和H股为例
一、相关的理论
随着经济发展的全球一体化趋势，各国资本市场也在不断的走向国际化。在国际化进程中，市场分割却始终存在。金融市场分割是全球经济一体化进程中一个十分重要的经济现象，同时也是学术界研究的热点问题。股票市场分割是指股票市场间的资本流通障碍和交易环境差异导致的同质资产在不同市场上定价差异。股票市场分割最主要的表现形式就是双重上市公司“同股不同价”现象，即同一公司的股票在两个市场上市，其股东拥有相同的股息和投票权，但出现不同的市场交易价格的现象。
（一）市场分割理论
市场分割是一种普遍的市场现象，无论是商品市场、劳动力市场还是资本市场，无论是发达国家还是发展中国家，都存在市场分割现象。Stulz（1981）[1]将市场分割定义为一种状态，在此状态下属于不同市场，但在某些没有国际投资障碍的国际资产定价模型（ICAPM）下，具有相同风险的两种资产，存在不同的期望回报，即存在着不同的价格。
市场分割分为两种：硬分割和软分割。硬分割是指由人为的法律、制度或成本所带来的市场分割；软分割是指由一些非制度因素，或者是制度因素所衍生出的市场分割，包括信息不对称、投资者偏好、流动性差异、文化差异等等。其实，可以认为，市场分割实际上是由多种因素所造成的同质产品市场不一致的状态。
股票市场的硬分割是仅仅由股票的投资限制或者所有权限制，以及股票市场间的物理差异造成的分割。在资本市场分割研究的初始阶段，几乎所有的理论经济模型都建立在由于投资限制造成的市场硬分割的基础上，在这种市场分割下，如果双重上市公司的股价收益率在经过相应的风险调整后遵循统一的定价原则，那么这种物理意义上的硬分割并不会产生非物理意义上的软分割。股票市场分割性实证检验的目的，就是对两个或多个市场上的股票价格是否遵循统一的定价模式进行假设检验，以论证物理意义上的分割是否带来了非物理意义上的分割。另外由一些主观因素导致的市场障碍和差异，例如市场间的信息不对称、流动性差异、投资者偏好、心理差异等因素造成的分割称为软分割。
分割产生的原因如下：
1、直接投资障碍或限制部分投资者交易
Errunza和Losq（1985）[2]最早完整地提出这三种分割的状态，并在三种状态连续的市场基础上，建立了温和分割下的均衡模型。在他们之前也有许多文章建立市场分割的均衡模型，但都没有做出连续市场分析。所谓的温和分割指的是外国投资者能够无限制地进入本国的国内股票市场，但国内投资者却完全排斥在外国股票市场之外。这与国际市场的通常情况比较相符，处于发展早期的新兴股票市场，如墨西哥、韩国、澳大利亚，允许一部分的国内证券在外国股票市场上市，或允许国外市场的特殊证券基金投资这些证券，但不允许本国居民投资外国证券。
2、外资所有权的比例限制
外资所有权限制就是所谓的“δ约束”，即限制一个国外投资者所能投资国内企业或国内投资者所能投资外国企业证券最高比例。“δ”是国内或国外企业的流通股数，是常见的硬分割形式。Eun和Janakiramanan（1987）[3]推导了一个在“δ约束”下，为国内投资者设置了国外证券最高投资比例情况下的封闭形式估值模型。
一些非制度因素或者制度因素导致的投资者估值差异、风险厌恶程度差异、需求弹性差异以及市场间的信息不对称等被称为“软分割”，国内外学者在软分割解释价格差异方面积累了丰实的文献。
①估值差异模型
估值差异模型（DifferentialValuationModel）认为，双重上市公司的价格差异反映了国内投资者与国外投资者价值评估的基础不同，主要包括四个方面：一是对公司未来的收益预期差异；二是风险补偿差异；三是投资者需求弹性的不同；四是国内外投资者对待风险态度不同。
第一、公司未来的收益预期差异。股票价格代表未来股利在投资者所要求收益率下的贴现现值，而资产均衡定价假定国外投资者和国内投资者对公司未来预期的现金流相同，因此股票价格的差异就可能来自于不同投资者对公司增长率的不同预期。如果国内投资者过于乐观，期望过高，对公司潜在增长率有不实际的看法，就会推动内资股价上升，导致外资股折价。
Sun和Tong（2000）[4]对中国股票市场的研究中指出，国内投资者和国外投资者的预期增长率存在一定的差异，国内的投资者对中国经济持较为乐观的态度，而国外投资者则相对谨慎，因此对同一上市公司，国外投资者预期的增长率较低，愿意支付的股票价格也就较低，形成了外资股的折价。
第二，风险补偿差异。除了不同投资者对公司增长率的不同预期外，内资股和外资股的价格不同可能是不同类型投资者的不同的要求回报率造成的。相对于国内投资者，国外投资者通过投资外资股可以实现其组合投资的分散化，可以获得额外的分散风险收益，因此要求更低的风险补充，从而导致外资股的溢价。
Stulz（198