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雅戈尔（600177）半年度报告点评

行业：纺织服装业/服装
研究员：陆丰
电话：[phone]×223
电邮：[e-mail]
报告时间：2004年8月25日
投资评级：推荐
基础数据每股净资产（元）2.78总股本(万股)106395.43流通A股（万股）48083.99当前价格（元）6.37上证指数1344.63财务数据（万元）项目/年度03A04中期04E05E主营收入270306120079347762356262增长率(%)9.3816.3428.652.45净利润40018176934862650992增长率(%)0.33-8.5621.514.87毛利率(%)36.7641.4240.0040.50EPS(元)0.700.170.450.48BVPS(元)4.482.783.063.54ROE(%)15.715.9714.7113.56流动比率1.11///速动比率0.38///存货周转率1.03///资料来源：聚源信息系统

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要点：
■2004年中期公司实现主营业务收入12亿元，同比增长16.34%，实现净利润1.77亿元，同比下滑8.56%，比我们的预期水平偏低。考虑到下半年的纺织和房地产业务，我们仍有把握04年公司能够实现预期收益水平(0.45元)。

■04年中期公司服装主业出现萎缩，但毛利率水平有所回复，在国内服装行业上市公司中处于领先地位。管理费用和财务费用增长过快是上半年净利润出现下滑的主要原因。

■总体看来，向上游纺织业延伸产业链，以及房地产后继项目较为充分，将推动公司05年以后业绩持续向好。

■预计04年、05年EPS分别为0.45和0.48元，目前公司市盈率和市净率水平在服装行业上市公司中偏低，维持对公司的“推荐”评级。
特别提示：本报告仅供投资者参考，依据本报告结果进行投资操作风险自负。
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04年中期主营业务收入12亿元，同比增长16.34%，实现净利润1.77元，同比下降8.56%，实现EPS0.17元。考虑到下半年的纺织和房地产业务，我们仍有把握04年公司能够实现预期收益水平

上半年服装业务收入有所萎缩，但其毛利率水平有明显回复，且在国内服装行业上市公司中处于领先地位

04年上半年收入持续上升，净利润出现小幅下滑

2004年1-6月公司实现主营业务收入12亿元，同比增长16.34%，实现主营业务利润4.85亿元，同比增长18.38%，实现净利润1.77亿元，同比略降8.56%，实现每股盈余0.17元，比我们的预期水平（0.21元）偏低，主要是对房地产业务收入的确认时间估计存在偏差。
04年下半年，纺织工业园二期工程（雅戈尔日中纺织印染有限公司产能扩建和技改项目、毛纺项目）预计将完工投产，且房地产项目（东湖花园二期）预售基本完成，预计将于年内确认10亿元销售收入。考虑到下半年纺织和房地产业务，我们仍有把握公司能够实现预期收益水平（0.45元）。

费用上升是中期利润下滑的主因
服装业务收入萎缩，但毛利率水平有所回复
2003年上半年，公司服装销售受SARS影响有所萎缩；04年1-6月，公司服装业务实现收入8.73亿元，比03年同期下降6.7%，说明公司服装主业增长已渐乏力。
但是报告期内公司通过加强自营专卖店的建设以及投资上游色织布和针织布项目，使服装毛利率水平出现回复性增长，比03年上升近9个百分点（图1）。从表1可见，与国内服装行业及相关上市公司相比，公司服装业务毛利率水平仅次于凯诺科技，居于行业领先地位。
图1：服装业务收入和毛利率变化状况（1999-2004年6月
资料来源：公司财务报告
表1：雅戈尔与服装行业上市公司毛利率比较（服装业务）
公司/年度990001020304.1-6雅戈尔49.151.643.346.736.845.77鲁泰A/36.1242.6234.0836.1734.81红豆股份//27.5327.8925.7322.55杉杉股份41.2440.0933.5824.3824.3720.75江苏阳光//42.1945.1445.66/凯诺科技//47.3244.5945.2653.21服装制造业/17.0614.5814.2413.7514.00资料来源：聚源信息系统，中国纺织工业统计中心

纺织和房地产业务将成为05年后公司业绩增长