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国内外风险投资研究发展综述(1).pdf

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ChinaVentureCapitalResearchInstitute 中国风险投资研究院 研究篇 ChinaVentureCapitalResearchInstitute 中国风险投资研究院 ChinaVentureCapitalResearchInstitute 中国风险投资研究院 第一章国内外风险投资研究发展综述 本章首先综述了国内外风险投资研究的发展概况。根据若干途径检索了2003年国内外 风险投资的期刊文献约4000篇，经过较全面的梳理工作，筛选出40余篇重要文献，对其进 行详细介绍。具体结构分为国外重要期刊文献和国内重要期刊文献两个层面。国外文献的介 绍又分为理论研究文献简介和实务专题综述两类，理论研究文献主要介绍了有关风险投资中 的契约与激励机制、风险投资的评估与决策、风险企业家的行为研究、风险资本的作用等方 向的重要文献；实务专题综述主要介绍了目前国外风险投资行业的流行观点以及关注热点， 如行业走势探讨及其反思、业绩评价方法的改进、信息披露与监管、公司治理等。国内文献 的介绍是从研究领域的角度进行划分，分为风险投资的组织形式、风险投资过程与契约安排、 风险投资决策与评价方法、风险投资的退出机制和我国风险投资发展模式与支持体系等。本 部分详细介绍了9篇外文文献和31篇中文文献。最后，在本章的附录中列出了百余篇2003 年风险投资研究文献的目录以及国内外主要的风险投资类期刊的名目，方便有兴趣的读者查 阅。 第一节国外风险投资研究发展综述 一、国外风险投资研究发展概况 国外对风险投资的理论研究始于20世纪80年代，90年代后才较为发展。国外风险投 资研究的主线是围绕风险投资的微观领域展开的，即风险投资运作机制。其研究内容主要集 中于风险投资家的作用、风险投资的资本来源与组织构架、风险投资评估与决策行为、风险 投资的契约安排、风险投资企业的管理和监控、风险投资的退出路径与收益分配等等。 近年来，随着风险投资业在世界各国的蓬勃发展，国外关于风险投资的研究领域也不断 扩展到宏观领域，主要包括风险投资的外部环境（如政策环境、经济环境、文化/社会环境 等）研究、风险投资对创新与经济发展的作用、全球或地区性风险投资行业的发展模式、风 险资本市场的发展等方面。 1．风险投资家的作用 风险投资家最明显的作用是为那些很难从其它渠道融资的企业搭建桥梁。关于风险投资 作用的研究主要集中于风险投资家筛选项目的能力。Chan（1983）39认为风险资本家是投资 者和企业家之间的信息中介。在他的模型中，风险投资家的出现消除了逆向选择问题，创造 了创业企业融资的市场。MullFrederickHober(1990)40提出了风险投资家的理论模型，即风 险投资家作为具有特质的金融中介，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、 39 Chan,Yuk-Shee，Dec1983.‘OnthePositiveRoleofFinancialIntermediationinAllocationofVentureCapital 1 ChinaVentureCapitalResearchInstitute 中国风险投资研究院 降低自身与企业家之间代理成本的作用。ThomsonRichardCharles（1993）41的研究表明： 风险资本家不仅要将股本资金注入企业家的公司，而且应将自己的专家技术也注入其中。到 RaphaelAmitJamesBrander和ChristophZott（1998）42构建了一个理论模型，分析了风险投 资家存在的理论依据。总结这些研究，可以得到这样一个结论，即风险投资家是那些善于在 信息不对称很严重的环境中选择好的项目，并善于监控和提供服务支持的投资者，这个特点 使得他们比其他投资者更偏好选择信息不对称较严重的行业，如生物技术、计算机软件等对 信息了解要求较高的行业，而不是选择常规的企业。 2．投资者——风险投资家契约关系研究 投资者在与风险投资家签定的契约中往往要求风险投资家具有甄选高质量可投资项目 的能力和为项目增值的能力。这些能力也构成了风险投资家的业务水平值。在不同的信息条 件约束下，投资者和风险投资家对该业务水平信息占有状况会各不相同。因而，相应的风险 投资契约关系也呈现出不同的特点。JoshLerner(1997)43年提出，风险投资家的业务水平既不 为投资者所知，也不为风险投资家自身所确知，二者所知道的都仅为该业务水平的一般分布 （均值和方差）。在这样的情况下，风险投资家的第一期业绩将会成为其自身和外部投资者 借以衡量其业务水平的依据。PaulA.Gompers（1997）44指出，在这种信息约束条件下，风 险投资家在风险投