后股权分置时代上市公司大股东交易行为研究.docx

后股权分置时代上市公司大股东交易行为研究刘成彦陈炜（深圳证券交易所博士后工作站广东深圳518010）摘要：股权分置改革有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理减少大股东通过“隧道挖掘”对中小投资者的利益侵蚀。但在后股权分置时代如果缺乏有效的制度和法律规范大股东可能由原来对上市公司的控制变成对公司和二级市场双重控制市场操纵的模式将发生变化。本文在借鉴国际经验和境外市场曾经出现的与大股东交易相关的案例的基础上通过对大股东交易目的、动机、影响因素、行为方式和各国法律规范的全面考察重点对大股东可能出现的违规交易行为或侵害中小投资者权益的交易行为进行了分析并提出了相应的政策建议。关键词：大股东交易行为；股权分置改革；市场操纵；投资者保护引言自Jensen和Meckling（1976）[8]提出代理成本理论以来对公司经营者与所有者利益不一致而产生代理问题的研究成为公司治理机制研究的热点。但近期的研究则表明世界上绝大多数国家上市公司的所有权都相对集中而非分散这导致对另一类代理问题的关注即大股东控制及其与其他外部股东之间的利益冲突。LaPorta等（2002）[9]研究指出在股权相对集中的上市公司中最主要的代理问题是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突这种冲突有可能降低公司价值。Shleifer和Vishny（1997）[10]认为大股东控制会产生两种效应第一种是激励效应即相对集中的股权解决了搭便车问题大股东有动机和能力去监督公司的管理层从而提升公司价值；第二种是侵害效应当法治不健全大股东的控制权缺乏监督和制约时由于其与其他股东的利益不一致大股东就有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益这会损害其他股东的利益并且降低公司的价值。由此对大股东通过各种手段攫取私利损害上市公司和中小股东利益的研究成为公司治理理论的另一个热点。但是学者对大股东注释本文中讨论的大股东主要指握有上市公司控制权的控股股东应注意的是法律条文中表述的大股东通常指持股超过一定比例（5％或10％）的股东。在二级市场的交易行为本文中讨论的交易行为主要指在公开交易市场进行的交易但由于大股东在公开市场的交易行为通常与关联交易或者资产交易相结合无法完全分割进行研究因此本文在论及非公开市场交易时会明确指出。的研究却相对缺乏。这可能主要是因为大股东作为公司的实际控制人通常不会单独通过在公开市场的交易操纵股价而获利他们会利用对公司的控制权配合以财务欺诈或关联交易等手段获取私利。但应该注意的是全流通市场中由于股价与大股东的利益息息相关大股东在进行侵占公司资产等损害其它股东利益的行为时不会容忍股价下跌常常会通过交易来拉抬或维持股价更何况仅仅是大股东的交易行为本身就是市场中的重大消息。事实上大股东的交易行为历来都是监管层和实务界关注的焦点其原因主要在于：首先大股东主导着公司的各项重大决策包括投融资决策和经营决策等；其次作为证券市场中的信息投资者（informedtrader）大股东会利用掌握的优势信息进行交易获取利益；最后股东的交易量较大可以影响市场价格并加大股价波动大股东还可以通过交易操纵价格误导外界对公司的认识。股权分置的解决使得非流通股和流通股的定价机制统一非流通股股东和流通股股东的利益基础一致股票价格成为两者共同的价值判断标准由于形成了股东之间共同的利益平台股东具有共同的利益趋向大股东的行为会受到二级市场上中小股东的制约上市公司的非理性行为将受到一定的限制。这无疑有利于促使大股东更加重视上市公司的良性发展带来的股价上涨有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理减弱了大股东利用转移上市公司资产等“隧道挖掘”手段对中小投资者的利益侵蚀。但全流通带来的却并不只有良性的变化在后股权分置时代存在着大股东由原来对上市公司控制变成对公司和二级市场双重控制的可能。由于大股东或实际控制人的利益与股价紧密联系在一起他们更有动机去操纵股价而非流通股的上市流通形成的大股东持股优势又使得他们更有能力去操纵市场。因此尽管与中小股东具有股价这一共同的利益基础但在缺乏有效的制度约束的情况下大股东仍然可能为最大化自身利益而侵占上市公司资产或中小股东利益。此时实施操纵市场的行为主体将可能由原来的流通股“庄家”变成上市公司的大股东或实际控制人控制大部分流通筹码的大股东、具备资金优势的各类机构投资者、以及拥有专业策划能力的咨询机构们可能结成新的利益联盟；大股东掠夺中小股东利益的方式方法也可能在新的环境下发生变化以最大化融资收益为目的的操纵行为将会减少通过盈余管理或信息操纵结合二级市场的交易以操纵股价的行为将明显增加而在掏空上市公司的同时大股东也将拉抬或维持股价。所以为了保证我国证券市场长期健康发展需要大力加强对新的市场环境和制度规范下各类交易主体行为的研究特别是重视对大股东交易行为的研究使监管制度和法律