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上海交通大学

博士学位论文

中国上市公司财务保守行为研究

姓名：赵蒲

申请学位级别：博士

专业：企业管理

指导教师：陈琦伟

20050101
上海交通大学博士学位论文

中国上市公司财务保守行为研究

摘要

财务保守行为是指公司在一个较长的时期内连续不断的采用较低财务杠杆
的财务政策是企业基于其所处的产品市场竞争环境资本市场外部条件公
司治理结构和战略所做出的综合决策近年来出于对短命企业的反思以
及竞争战略和融资战略的协调在西方国家注重财务灵活性的资本结构管理
模式已经越来越受到理论和实务界的重视财务保守行为逐渐成为西方国家上
市公司非常普遍的现象而在我国由于特定的治理结构和资本市场环境上
市公司负债比率普遍较低表现出明显的财务保守行为如何科学的评价规
制财务保守行为实现效率和公平的统一已经成为国内外理论界和实务界一
个亟待解决的问题本文正是针对这一现实主题展开研究的

本文围绕着财务保守行为的成因价值和规制的研究线索采用了规范分
析模型分析案例分析实证分析和比较制度分析等多种研究方法首先
本文分析了财务保守行为的主要影响因素具体的考察了市场时机产业特征
和竞争格局以及治理结构对于财务保守行为的影响并运用LOGIT非线性回归
模型基于中国上市公司数据的实证研究进行了印证其次在比较财务保守
行为中外差异的基础上本文深入分析了财务保守行为的价值和财富转移效应
最后本着既能够保证上市公司灵活决定财务政策的权力提高战略管理水平
充分保持财务保守行为带来的企业运作的灵活性和竞争能力提升的效率又能
够保护利益相关者的权力和利益实现财务保守行为实现过程中的公平原则
在借鉴西方发达国家经验的基础上本文为合理规制财务保守行为提出了对策
思路

本文的主要研究内容

第一章是导论首先在回顾国外相关文献的基础上本章开宗明义的提
出了财务保守行为的定义其次对于本论文的研究主题研究思路主要内
容创新性研究方法和意义等进行了简要介绍
第二章是文献研究资本结构理论是本文财务保守行为研究的理论基础
基于学科交叉研究的分类框架本章对1980年以来资本结构理论发展的主要学
术成果进行了全面回顾提出了战略公司财务理论行为公司财务理论和财务
治理结构理论三个研究维度这三个维度贯穿本论文始终为全文的研究和分
析提供了一个清晰的脉络
第三章主要从资本市场和资本结构互动的角度考察了财务保守行为首先

I
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基于行为公司财务理论本章建立了一个理论模型在理论上证明了基于非理
性投资者和理性管理人员的交互作用乐观市场预期引起“市场时机”选择行为
导致了较低的财务杠杆结果是上市公司财务保守行为随着其股价被市场高估
程度的增加而愈发明显通过对于用友软件和金蝶国际的案例比较研究印证了
上述理论模型的结论不同市场时机的确对于企业的资本结构具有显著的影响
我们进一步发现这种由不同市场时机造成的资本结构差异将在很大的程度上影
响企业在后续产品市场竞争过程中从市场份额到盈利能力到并购战略
到研发服务和薪酬和股利政策等各个层面采取不同的竞争策略财务保守
行为在以规模为代表的市场竞争中的确是一项明显的竞争优势而这主要是由
于财务保守行为所带来的财务灵活性价值所造成的此外在中国资本市场割
裂设置的二元股权结构下在市场高估情况下的股票发行会造成非流通股股东
从流通股股东的获利结果是中国资本市场割裂设置的二元股权结构使得市
场时机选择的效应更加扩大了
第四章主要从产业组织和资本结构互动的角度考察了财务保守行为首先
在前人研究基础上基于战略公司财务理论本章建立了一个理论模型在理
论上证明了特定的产业特征和竞争格局使得公司出于永续竞争和财务稳健性的
考虑宁愿实行保守的财务政策以储备足够的财务张力和财务灵活性以有效
的应对未来的风险或者防止失去有价值的投资机会高技术研发密集型的产业
初始必须支付的固定投资比较大的产业未来增长缓慢的产业竞争对手策略
行为比较敏感的产业产生财务保守行为的概率较大而国有企业的融资软约
束使得国有企业产生财务保守行为的概率较小本章最后对于世界六大石油
上市公司埃克森美孚荷兰皇家BP和中国的中石油中石化中海油进行
了比较案例分析以验证上述理论模型的结论
第五章是对于二三四章研究的总结和印证本章通过回顾第二三
四章的研究成果分别从产品市场资本市场公司治理三个维度提出了15条
研究假设然后运用非线性LOGIT模型基于中国上市公司的数据对于上述
假设进行了经验验证实证结果表明企业财务政策决策的确是基于其产品市
场竞争环境公司战略治理结构以及资本市场等诸因素所进行的综合选择
应当全面的恰如其分的评价财务保守行为而不能够简简单单的把它归结为
一种股权融资偏好本章实证研究的结果证实了我们有关市场时机治理结构
和产品市场竞争的绝大部分研究假设但是与