欧债危机研究综述.docx

宏观策略2011年10月11日欧债问题研究综述策略小组要点：欧债危机从财政危机而起蔓延至银行体系由于银行是主权债务的主要持有者资产价值被减记和计提造成了银行体系的不稳定导致其股价下跌、风险溢价、融资成本上升补充资本金又会导致银行体系的流动性及信贷收缩。2010年5月欧债危机爆发后欧盟、欧洲央行和IMF为危机国提供了一系列临时性救助措施并将在2013年中期建立欧洲金融稳定机制（ESM）作为常设救援基金。面对债务危机和银行间风险的上升欧盟和欧央行短期的首要任务是稳定市场、坚定信心其化解危机的工具篮子中包括扩大EFSE规模、发行欧元区统一债券、继续对危机国提供援助、降息及量化宽松等。欧央行和英格兰银行也已分别提出其量化宽松政策措施。PIIGS五国情况不尽相同。目前看来由于面临较差的经济增长预期及较高的债务率希腊问题最为严重葡萄牙和爱尔兰的情况也不乐观。从未来两年债务到期分布来看西班牙、葡萄牙债务到期额更高。希腊的财政可持续性较差依靠经济增长解决其财务问题可能性微乎其微。欧央行对其救援的目的在于争取时间减弱其违约风险对欧洲银行体系的影响欧央行最近提出的银行重整计划也是同样考虑但由于欧央行与其银行体系间的议决机制较为繁琐且欧元区各国情况差异较大这一整固过程需要一段时间。这种有序违约的情形也是欧债问题中期发展的基准情景。欧债问题不会是欧元区内部的问题其对世界经济的影响已经显现主要表现在对拉低全球经济增长和全球流动性再次放松两方面对我国的主要负面影响在出口和外汇管理方面。一、欧债问题的产生与发展1999年欧元诞生2002年正式流通欧元区享受到统一货币带来的区内贸易便利和较低的债务融资成本。但由于周期性及结构性因素欧元区各国经济增长出现分化核心国家受益于区内便利的资源、贸易流通保持了较快的经济增速；边缘国家则由于金融机构的去杠杆化、房地产市场低迷、失业率高等原因出现经济增长放缓且受困于人口老龄化和社会福利制度财政状况每况愈下赤字急剧攀升。由于欧元区内统一的中央银行制度边缘国家无法通过发行货币为其财政赤字融资而又受制于对财政状况的严格约束马斯特里赫特条约中要求各国财政必须协调一致财政赤字率控制在3%以内国债负担率控制在60%以内。导致了欧债问题的出现。（一）经济背景：经济走势分化结构问题突出欧元区经济发展极为不平衡。2011年欧元区第一季度实际GDP增速达到0.8%但这主要得益于占比较高的德、法两国强劲的经济增长。尤其是德国第一季度实际GDP的增速环比上升了1.5%同比达到了4.8%法国第一季度实际GDP增速环比也上升了1.0%。而债台高筑的国家如希腊、葡萄牙、爱尔兰则出现不同程度的萎缩。为了得到欧盟和IMF的救助边缘国家均要实施严厉的财政紧缩政策如希腊和爱尔兰都计划于2014年底将政府财政赤字占GDP的比削减至3%以下葡萄牙在2013年将赤字占GDP的比重降到3%。这些紧缩措施必将导致经济复苏的放缓甚至衰退恶化其未来的偿债能力。图表1：欧元区及主要成员国GDP增长季环比（%）图表2：欧元区主要国家失业率此外结构性问题也愈发突出。人口老龄化和社会福利制度导致了欧债国家的刚性财政赤字随着二战后婴儿潮进入退休年龄欧洲各国抚养比明显走高而这也注定了欧债问题将是长期困扰欧元区的结构性问题。图表3：公共债务和财政赤字占GDP比例图表4：边缘国家老龄化严重图表5：欧洲主要国家GDP占比图表6：欧洲主要国家国债占GDP比重图表7：欧洲主要国家赤字占GDP比重（二）危机传导欧债问题发端于希腊2008年12月全球三大评级公司下调希腊主权债务评级其主权债务问题开始浮出水面。随后其他欧元区国家也开始卷入包括比利时等外界认为较为稳健的国家以及西班牙等欧元区经济实力较强的国家都预报其未来三年财政赤字居高不下。危机的蔓延引致欧元汇率、欧洲股市下挫且边缘国家的债主大多为欧元区内的银行（德法银行持有最多）对欧洲银行体系带来了显著的资产负债风险对实体经济增长及市场信心构成了严重威胁。而实体经济增长的放缓又进一步削弱了边缘国家未来的财政偿付能力导致欧债问题进入一个尴尬的“负反馈”循环。图表8：危机传导机制欧元区国家之间交叉持有国债非常普遍债务网络密布尤其是核心国对边缘国家的债务持有法国两家银行上月被下调评级就与持有大量希腊国债有关。图表9：主要国家在PIIGS金融机构的借贷头寸（三）救助机制2010年5月欧债危机爆发后欧盟、欧洲央行和IMF为危机国提供了一系列临时性救助措施并将在2013年中期建立欧洲金融稳定机制（ESM）作为常设救援基金。各救助机制的主要资金来源和构成如下：------欧洲金融稳定机制（EFSM）：总额600亿欧元以欧盟预算为担保发行欧元面值债券。---