资产组合平衡模型.ppt

第五章资产组合平衡模型一、概述：

汇率的资产组合平衡模型形成于20世纪70、80年代，这一

理论的代表人物主要有：库里（Kouri,1976）、布朗森

(Branson,1977,1983,1984)、阿伦和凯南(AllenandKenen,

1980)、多恩布什和费希尔(DornbuschandFischer,1980)。

其中美国普林斯顿大学(PrincetonUniversity)教授布朗森

(WilliamH.Branson)对此理论进行了最系统、最早和最全

面的阐述。他在其著名的论文《汇率决定中的资产市场和相对价格》

(AssetMarketsandRelativePricesinExchangeRate

Determination,SozialwissenschaftlicheAnnalen,Band1,1977,

reprintedasPrincetonUniversity,InternationalFinanceSection

ReprintsonInternationalFinanceno.20,June1980)中确立了

PBM的分析框架。在上一章，我们学习了汇率决定的多恩布什模型，考察了

当发生外部冲击（如货币供给增长），商品市场的调整要

慢于金融市场的调整时，汇率是怎样决定和变化的。本章

分析的PBM模型依赖于同样的假定。但是在其他许多重要

方面，二者都很不相同。具体来说，与多恩布什模型相比，

PBM至少具有以下几个鲜明的特点：第一，认为无抵补利率平价UIP不成立，即认为不同国家的

金融资产以及一国不同的金融资产不可以完全替代；投资

者不是风险中性的。

本币资产与外币资产的供求平衡要在两个独立的市场上进行

考察。同时，本国的金融市场除了货币供求市场以外，还应

该有债券市场，二者也是不能完全替代的。现实生活中的大多数投资者都是厌恶风险的，不同的金融

资产风险不同，他们就可以通过分散投资来减少或规避风

险，将自己的财富以适当的比例分别投资于本国货币、本

国债券、外国债券，以求将收益最大化或风险最小化，使

投资给自己带来的效用达到最大。

UIP不成立也就意味着存在风险报酬（riskpremium）：第二，粘性价格货币模型没有考虑财富（或本国资产总

量）对汇率的作用，而投资组合平衡模型融入了财富效

应的分析。财富是通过影响资产需求来最终影响汇率的

决定的，财富的上升将导致对所有资产（本币、本国债

券、外国债券）需求的上升；反之亦然。第三，PBM模型在汇率的动态调整中融入了对经常账户

的分析。PBM模型的短期均衡决定短期均衡汇率，而短期

均衡汇率决定经常账户，经常账户进而影响外国资产的积

累，外国资产数量的变化又会导致汇率的变动。只有在

经常账户达到均衡时，汇率水平的长期均衡才能实现。第四，粘性价格货币模型以及前面介绍的其他模型并没有

涉及货币存量实际是怎样增加的这一问题。但是，PBM模型

既然以金融资产不可完全替代为前提，那么当本国货币存

量变化时，模型就要考虑本币供给变动是否依赖于本国债

券或外国债券存量的变动，也就是说本币供给具体怎样变

动变得重要起来。

通常认为政府可通过三种方式增加货币供给：（1）为财政赤字融资。

（2）在本国债券市场进行公开市场操作（openmarket

operation,OMO），即用本国基础货币置换本国债券，

使得本币供给增加，本国债券供给减少。

（3）在外国债券市场进行公开市场操作（foreignexchange

operation,FXO），即政府用本币从本国投资者手中购买外

币资产，使得本币供给增加，居民的外币资产减少。在PBM模型的短期均衡分析中，这三种货币供给增长方式

都会被逐一考察。

第五，PBM模型是M-F模型以后又一分析财政政策效果的

有力工具（但两个模型的分析框架不同），而粘性价格货币

模型没有涉及财政政策。

第六，PBM模型的某些结论与粘性价格货币模型不同。

例如：（1）粘性价格货币模型的最终结果是货币中性的，即发生

一次性货币供给增加后，长期中价格上升和本币贬值是同

比例的，实际汇率独立于货币存量，保持不变；然而，在

PBM模型中，货币扩张将使实际汇率下降。

（2）在粘性价格货币模型中，货币扩张后当价格开始上升

时，利率开始慢慢上升，最后回到初始水平；在PBM中，

货币扩张后利率并未最终回到初始水平。（3）粘性价格货币模型中的汇率超调是由于商品价格的粘

性造成的，同时短期均衡向长期均衡的调整过程也是由价格

的逐渐上升来推动的；而PBM中的汇率超调并不仅仅依赖于

价格粘性，即使价格水平在货币扩张后立即调整，也有可能

会发