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科大讯飞研究

科大讯飞研究

1.二十年磨一剑的AI国家队龙头

1.1语音AI技术王者厚积薄发全面进入2.0时代

公司是技术主导型企业。科大讯飞由刘庆峰于1999年在安徽合肥的中国科学技术大学成立，从语音合成､语音识别技术到深度学习（DNN）再到讯飞超脑，公司持有全部的自主知识产权，是名副其实的技术主导型企业。

扎实的技术积累铸就语音AI龙头地位。二十余年的扎实科研技术积累，使得公司在以语音为主要切入口的AI领域业务不仅得到了国家的深度支持与合作机会，更是建立了完备的从科学技术顶天到行业产品立地的产学研全体系生态，成为语音AI行业领军龙头。

赛道探索结束，聚焦主业使公司进入了2.0红利兑现时代。公司在2018年完成了主要赛道的探索，开始聚焦教育､医疗､开放平台及消费者业务､城市政法四大主要领域，进而进入讯飞2.0红利兑现期。

1.2中高层+核心骨干全面持股稳定经营提升效率

我们认为公司全部管理层持股+广泛的股权激励计划能够有效维护公司核心人员的稳定，为公司经营战略的实施凝聚人心。

1.2.1管理层：全体持股+创始人代理+轮值总裁制凝聚力量专注长远战略

公司前十大股东中管理层及相关人员持股共28190万股（12.67%），6位副总裁及总裁级别的高管中有3位从中科大毕业，高管全部持有股份（合计3392万股）并已签署授权委托协议，将所持全部科大讯飞股票的提案权､投票权及提名权委托给董事长刘庆峰行使，进一步将全体高管层的利益绑定，极大增强了管理层的凝聚力。

此外，公司2014年开始执行“总裁轮值制度”，即由吴晓如､胡郁､陈涛三位联合创始人每年轮流担任公司轮值总裁，经过6年已经轮岗了两个循环，相关机制已经完善成熟，与华为类似，该制度可以使管理层均能有效深入理解公司业务并达成战略上的一致。因此我们认为，管理层在利益､战略上的一致使得公司的顶层管理体系稳定且长久，这也是公司二十年来能够始终保持技术主导并扎根跨越周期的刚需赛道实现厚积薄发的基石。

1.2.2核心骨干：多次全范围股权激励绑定核心人员利益

预计单人贡献提升骨干股权激励覆盖面广。截至2021年12月24日公司共进行了六次股权激励，最新一次覆盖人数2240名，对象包括公司（含子公司）中高层管理人员及核心技术及业务人员，占公司总人数的20.35%，广泛的股权激励能够将核心骨干自身利益与公司的业绩绑定，并且激发员工的积极性。

人员总数增长降速，人力成本下降运营效率提升。公司在未来的千亿目标中，设定收入增长10倍､利润增长20倍的同时，人员增长不超过5倍，表明公司未来人员增长将显著慢于收入，同时控制人力成本。此外我们认为，随着公司“七剑行动”（以战略聚焦为抓手，以团队奋斗为根本，七剑齐发，向资源复用､任务集成､部门协同､战略聚焦､团队奋斗､采购降本和信息化支撑七个方向要效益）的深入，公司人均贡献净值也将逐步提升。

1.3教育平台医疗三重曲线支撑短中长期收入增长

以AI的落地应用为主线，公司已经形成了平台2C､教育､医疗､城市政法等四大赛道，我们认为公司业绩短期看教育，中期看平台，长期看医疗。

1.3.1教育是公司短期业绩的主要看点

业务积累历史最久。从政企工程切入教育板块，教育是公司最早进行深入探索的垂直赛道之一，至今已积累十余年——公司在成立之初主要承接政府的信息工程服务､运营商业务，在2005年计算机口语测试准确程度已经达到省级测试员的水平后，公司凭借与安徽省政府的业务合作开始从普通话测试考试切入教育考试业务，在实现了普通话口语､英语口语考试的全覆盖后，公司开始与教育局､学校进行2G､2B合作，利用人工智能提供教育解决方案，辅助教师教学及学生学习。经过十余年的积累，公司在教育板块已经实现了涵盖政企私的全方面课内智慧教育产品及服务矩阵。

收入占比最大､毛利率领涨。公司教育业务收入从2015年的7.61亿元增加至2020年的41.87亿元（CAGR40.6%），并且由于毛利率稳定在50%以上显著高于45%的整体毛利率水平，随着项目交付软硬件一体化及标准化而逐步提升教育业务毛利率呈上升趋势，因此2020年教育业务毛利金额占比达到了40%。综上，我们认为随着区域因材施教项目的铺开，教育是公司短期内最具看点的板块。

1.3.2公司的中期增长靠平台2C

软件交付､轻资产模式走得快。平台2C板块主要为依靠讯飞超脑的AI能力，为开发者团队､生态合作伙伴､电信运营商客户提供中台技术解决方案，以及面向消费者的智能硬件销售收入，因而我们认为该板块能够快速响应市场需求，实现公司业绩增长。

从具体收入金额及增速上看，平台2C板块近年来增长也极为迅猛。平台2C业务自2016年的4.26亿元暴增至2020年的41.79亿元，占应收的比例也从17.03%提升至32.08%，收