债券违约风险下的投资组合选择.pdf

1

数量经济研究TheJournalofQuantitativeEconomics
第3卷第1辑VoL.3.No.1
2012年3月March2012

债券违约风险下的投资组合选择

吕进瑞肖义龙陈开平

（国立东华大学，金融系）

摘要：本文主要讨论了高风险债券的违约风险如何改变投资者的资产分配。投资者的资产组合包括无风险
债券，股票和可违约零息债券。当面临高风险债券的违约风险时,投资者通过随机动态规划方法解决了其投
资组合的最优决策问题。结果说明随着违约风险增加投资者增持了股票而减持了可违约债券。投资者会将
一个对冲需求给高风险股票，以此来对冲高风险债券的违约风险。具体来说，当违约概率增加时个人倾向
于用股票而不是现金来满足避险要求。

关键词：投资组合选择，可违约债券，违约风险

JEL分类：G11，G32

PortfolioChoicesunderBondDefaultRisks

Abstract:Thisinvestigationdiscusseshowriskybonds’defaultriskchangeinvestors’assetallocations.Investors’
portfoliosincluderisk-freebonds,stocks,anddefaultablezero-couponbonds.Wesolvetheoptimal
decision-makingproblemofinvestors’portfolioselectionswheninvestorsareexposedtothedefaultrisk
associatedwithriskybondsthroughastochasticdynamicprogrammingapproach.Ourresultsindicatethat
investorsincreasetheirstockholdingsanddecreasetheirdefaultablebondholdingsasthedefaultriskincreases.
Forhedgingagainstthedefaultriskassociatedwithriskybonds,theinvestorswillformahedgingdemandfor
riskystock.Specifically,whenthedefaultprobabilityincreases,individualstendtousestockratherthancashto
meetahedgingdemand.

Keywords:PortfolioSelection,DefaultableBond,BefaultRisk

作者联系方式：吕进瑞，助理教授，e-mail:[e-mail]，地址：1,Section2,
UniversityRd.Shou-Feng,花莲974,Taiwan,R.O.C.电话:[phone],传真:[phone].

2

引言

最近，许多源于高风险债券的违约风险所造成的金融危机已经对金融市场造成了巨大影
响。高风险债券的违约事件已经逐步影响了全球的金融市场和国际经济。例如，2007年财
政紧缩时期美国投资银行发行的许多债券都违约了。因此，许多国家陷入困境直至现在。而
且，违约事件经常导致市场投资者得不到自己全部的本金和利息。因此，市场投资者了解如
何控制和对冲违约风险对于他们的资产分配决策相当重要。
资产分配对于投资者寻求一生财富效用最大化至关重要。关于投资组合选择的传统文献
中，在一个连续时间随机模型中讨论的投资组合一般仅包括一只高风险股票和一只无风险债
券。确切来说，默顿（1971,1973）分析了两个资产的投资组合选择——高风险股票和无违
约债券。一般来说，许多以前的研究集中于股票资产和无风险债券的配置，忽略了债券违约
的可能性。在现实世界的金融实践中，除了高风险的股票和无风险债券外，高风险债券经常
作为投资工具。虽然高风险债券可能违约，但是能带来一个投资组合的多元化利益，体现投
资选择。最近，由于许多高风险债券引发违约事件的影响，投资者开始认真检查他们投资组
合里高风险债券所扮演的角色。
和本文相关的一些研究探讨了极端事件如何影响投资组合选择（见Liu,Longstaff和Pan,
2003;Wu,2003）Liu,Longstaff,和Pan(2003)提出极端事件能改变股价和收益波动；因此，
极端事件能进一步影响个人最优资产配置。他们的发现说明：面临事件风险的投资者在投资
组合选择中不愿持有杠杆或者淡仓。具体的说，价格和波动的跳跃对投资组合选择有明显的
影响