招商证券研发中心.ppt

彩虹总在风雨后，辩证看待当前的产业困境电力行业2008年中期投资策略毋庸置疑，电力行业处于困境之中，困境的来源不是管理水平低，也不是增长速度慢，而是外部环境恶劣。
在2008年度投资策略报告中，我们详细阐述了招商证券电力行业的总体研究思路和分析框架，并提出“经济决定增长，政策决定生死”的判断。上半年发电企业的经营困境充分验证了我们研究思路的合理性。
从二级市场股价表现来看，也验证了我们将行业细分为水电、火电、电网等子行业，分别制定不同的投资策略是正确的，我们重点推荐的电网和水电行业下跌幅度明显小于火电。电力行业的暴风雨还没有过去，目前仍在困境之中。我们相信“彩虹总在风雨后”，但是能否挺过暴风雨，看到彩虹，取决于投资策略的选择。
外部环境：困境来自于政策，打破电力困局还是要靠政策。
供需形势：需求总体还很旺盛，工业用电受到控制，最主要的是防范经济回调的负面影响。
细分行业：选细分行业如同选基金，在当前形势下，应以防守为主，火电机会少，其他细分行业机会多。
投资策略：业绩仍然保持上升的公司，煤电联动弹性大的公司，拥有煤炭资源并能够实现煤电联营的公司，重组中有优势的公司。
公司选择：长江电力、文山电力、深圳能源、国电电力、华能国际。电力困局的根源是能源价格改革推进不协调。
电力困局短期内仍将持续，受煤价影响，二季度业绩预计低于一季度。
旺盛的电力需求来自于电价偏低，只有放松价格管制，才能抑制需求。
近期出台的政策：增加煤炭供应、干预煤炭价格、限制高耗能用电、更加有弹性的销售电价。
未来可供使用的政策措施：煤电联动、增值税返还、财政补贴。
打破政策困境的根本途径：建立反映资源价值和市场供需关系的定价体系。电力需求保持高速增长，1～4月份用电量同比增长12.7％。
工业用电量增速下降，对全国用电量增速下降贡献最大。
全国发电装机容量充足，缺电来自于煤炭供应不足。
全年利用小时与07年持平，下半年有望出现回升。
各区域和各省利用小时变动趋势与我们年初的判断基本一致。
防范国民经济增速的放缓对电力需求的负面影响。未来三年用电量增长仍将维持较高增速工业用电增速出现明显下降工业用电所占比例下降，居民用电比例上升利用小时下降，下半年有望回升各区域及各省1～4月利用小时变动与先前判断的比较能源消费、电力消费与GDP增速比较选细分行业如同基民选基金。火电公司类似于股票型基金，在行业上升周期中受益较大；水电公司类似于债券型基金，受行业波动影响较小。水火电同时经营的公司类似于股债平衡型基金。
电网企业景气短期受自然灾害影响明显。
水电企业销售收入增速较快，利润统计可能有误。
核电企业财务费用增加明显，利润小幅下降。
电煤持续上涨导致火电企业利润大幅下滑。电网企业利润变动趋势水电企业利润变动趋势核电企业利润变动趋势秦皇岛煤炭价格趋势投资策略：煤电联营和产业重组煤电联动中选择高弹性的火电公司拥有煤炭资源的火电公司优势更大产业面临大的重组机会公司选择：基本面和时机选择同样重要覆盖公司的综合评级比较拥有稀缺的水电资源，价值有待重估。我国水电资源比较丰富，但从长期来看，水电发电量占全部发电量比例小于25％。国家能源局局长张国宝明确表示，今后电价调整时要考虑水火电“同质不同价”的问题，促进水电发展。
整体上市平台，发展空间广阔。除葛洲坝、三峡电站外，三峡总公司在建和拟建水电站装机超过4000万千瓦。预计三峡总公司将以长江电力为整体上市平台，逐步将水电资产注入上市公司。
现有业务盈利稳定，整体上市增厚业绩。在不收购三峡机组情况下公司08～10年每股收益分别为0.51元、0.53元和0.54元，在不同的融资方案下，整体上市后08年每股收益在0.7元～0.8元之间。长期股权投资价值在167～214亿元之间，未来有较大升值空间。可供出售金融资产价值约85亿元，可以作为业绩的稳定器。
维持“强烈推荐－A”的投资评级。按照整体上市后发电业务每股收益0.7～0.8元的20倍市盈率计算，每股价值为14～16元。长期股权投资和可供出售金融资产总价值在252～299亿元之间，按照整体上市后平均股本134亿股计算，每股价值为1.88元～2.23元。公司整体上市后每股价值为16～18.23元，考虑未来水电有可能整体提价的潜在利好，给予10％的溢价，公司价值为每股17.6～20元。文山电力：景气上升（审慎推荐A）深圳能源：业绩突出（审慎推荐A）国电电力：煤炭资源（审慎推荐A）彭全刚
电力行业分析师
电话：[phone]
Email：[e-mail]