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大行业，大机遇—生猪养殖行业深度报告
发布日期：2012-10-13来源：HYPERLINK"http://www.sysczn.com"\t"_blank"东方证券作者：杨宝峰
上篇：
中国生猪养殖现状:大容量+低集中度1.1中国猪肉需求将保持平稳1.2中国的猪肉消费必须“自力更生”2.邂逅生猪养殖的“黄金十年”2.1成本优势转移带来行业的整合机遇2.2伴随规模化,盈利能力进入上升通道2.3生猪养殖的规模化盛宴至少持续10年下篇：3.谁能脱颖而出3.1千军万马,逐鹿中原3.2养殖模式之辩3.3具备突破扩张瓶颈的独特能力的企业将最终制胜4.当“成长性”遇上“周期性”4.1短期猪肉价格取决于供需,呈现周期波动的特点4.2规模化并不能消除短期价格波动4.3成长为主,周期为辅5.投资建议及评级投资要点生猪养殖行业年产值在1万亿以上,且市场集中度极低(第一大市场份额仅1%),存在巨大的发展机遇。迄今为止,它并未引起资本市场的足够重视相关上市公司的总市值不足250亿。
生猪养殖正迎来“黄金十年”。中国生猪养殖一直以散户为主,过去大量“隐性成本“的存在,导致规模企业盈利困难,规模化受阻。从2007年起,农民工工资的大幅提升带来散户退出以及“隐性成本”的显性化,规模养殖的成本优势逐步得到体现。预计未来生猪生产将进入规模化与技术进步螺旋式上升阶段。伴随着规模化,大企业利用技术优势降低成本,盈利能力有望同步提升。参照国外养殖业发展情况并结合中国国情,我们认为生猪养殖规模化进程将持续10年以上,行业的成长红利非常可观。
对内确保可持续发展,对外能够突破扩张瓶颈的企业将最终制胜。现有规模企业的养殖模式各有利弊,我们认为养殖模式选择本身并不重要,如何在模式下设计出科学完善、能够有效降低交易成本的激励与利益分配体制才是模式成功的关键。在内部模式可持续的前提下,真正决定企业能否脱颖而出的因素在于其是否具备突破外部扩张瓶颈的能力。总结来说,优秀的企业需要对内具备可持续发展能力(其核心要素是合理的利益共享机制),对外具备突破“六大扩张瓶颈“的能力。
行业投资应以“成长为主,周期为辅“。受到供给波动的影响,猪价存在3-4年的价格周期。我们认为,这种周期波动不会因为未来规模化程度提升而减弱或者消失。从周期投资的角度来看,目前养殖盈利尚未见底,投资时机可能尚需等待。但我们认为,对于行业内优秀的企业而言,长达5-10年,复合30%-50%的高速、可持续增长足以弥补产品价格波动带来的周期性,建议更多从成长性的角度去考量。投资策略与建议：我们认为,生猪养殖行业正迎来千载难逢的“黄金十年“。对于龙头企业而言,预计未来将经历规模快速扩张和盈利能力持续提升,业绩有望具备持续超预期的潜质。目前行业尚处于”跑马圈地“阶段,不必过分拘泥于利润率等精细化管理指标,有效、快速地扩张是这一阶段甄选投资标的关键的因素。基于上述逻辑,建议关注行业优势公司的长期成长性,我们首次给予雏鹰农牧买入评级,给予正邦科技增持评级。风险提示:生猪价格大幅波动,扩张不达预期。不同于市场的观点：1.市场普遍认为散户退出是近年来生猪养殖行业规模化的推动因素,但往往只看到了打工收入提高带来的机会成本提升。按照这样的逻辑,散户退出趋势是不具备可持续的,一旦养殖利润中人力资本要素回报提升幅度与农民工收入增幅相当,散户不再退出,规模化又将停滞。我们认为真正持续促使养殖规模化的因素在于成本优势的转移。过去以养猪为副业的散户存在的大量“隐性成本”在近两年随着养殖“主业化”转化为“显性成本”,规模养殖成本优势开始凸显,市场份额的提升自然“水到渠成”。这样的优势转移在未来是不可逆的,因而我们认为规模化的趋势会持续下去。2.市场普遍关注规模化带来的市场份额的提升,但忽略了集中度提高的过程将伴随盈利能力的提升。我们认为:规模化和技术进步将是一个相互促进的螺旋上升过程。在此过程中,规模养殖企业成本不断下降,但在规模化成为市场主导之前,价格并不会下降,利润率随之上升。技术进步带来的盈利能力的提升至少能够维持10年。3.市场在评估养殖企业竞争力时往往把注意力放在企业生产模式上,我们认为生产模式本身没有好坏之分,关键是能用有效的机制去保证模式的可复制性,只要能够可持续的模式都是成功的模式。真正决定企业未来发展速度的因素在于突破外部发展瓶颈能力。简而言之,我们认为甄选投资标的的要诀在于:对内具备可持续发展能力,对外具备突破“六大扩张瓶颈“的能力。4.市场认为散户占比高是生猪价格波动的原因,我们认为规模化并不能消除或者减弱价格波动,生猪养殖行业这种兼具“波动性”和“成长性”的特点正是它之于投资的魅力所在,在现阶段,应该以成长性为主。1.中国生猪养殖现状:大容量+低集中度根据国家统计局的数据,中国每年生猪产量在6.6亿头左右。2011年中