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外资并购的财务效应及其影响因素研究
一、引言
自1990年以来,外资并购我国企业的规模呈现波浪上升的态势,2005年我国的跨国并购出售额达82.53亿美元,占当年FDI总流入量的11.39%,这两项指标均达到历史最高点。近年来,外资在国内一些行业的控制能力得到很大的提高,一批行业龙头企业成为外资并购的目标。在这种背景下,探讨外资并购对中国经济以及民族品牌的影响,成为理论界和实务界关注和争论的焦点。科学测定外资并购的宏观效应和微观效应,是一个亟待解决的学术问题,它对于政府确定政策导向、企业确定应对策略均具有极其重要的实践意义。然而,目前无论是在宏观效应还是微观效应上均没有得到充分的揭示,本研究试图弥补微观效应研究方面的不足。本文以1995年1月1日至2005年12月31日发生的32起外资并购我国上市公司事件为样本,研究微观财务效应的大小,并探究影响财务效应的具体因素。
二、文献回顾
外资并购的财务效应,是指目标公司在并购前后一段时间内财务指标的变化趋势。研究财务效应的方法主要有单一指标分析法和综合指标分析法。单一指标法往往选取有限的具有较高效度的指标来衡量企业财务绩效,该方法的全面性、系统性较差,但每一项指标都具有十分明确的经济含义,而且具有很强的可操作性和简便性。综合指标分析法通常选取反映企业盈利能力、成长性、资产管理能力、偿债能力以及股本扩张能力等方面的多项财务指标,利用主成分分析法对这些指标进行分析,找出主成分,并寻求每一个主成分的经济含义,计算出每一个主成分的得分以及综合得分。综合指标法可以较全面地衡量企业各方面的财务表现,但其可操作性、简便性较差。学者们在研究外资并购的财务效应时,对这两种方法均有所应用。
采用单项指标法进行研究的主要有李亚敏和李亚瑞(2007)、郑迎飞和陈宏民(2007)以及陈璐(2006)。郑迎飞和陈宏民(2007)以主营业务利润/总资产、净利润/总资产、净资产收益率以及每股收益衡量主营业务盈利能力,发现在并购后的三个会计年度内,主营业务利润/总资产、净利润/总资产和每股收益减去行业平均值后的净值平均值呈现上升趋势。陈璐(2006)以2000-2005年发生外资并购的15家上市公司为样本,探讨了这些公司在并购前两年至并购后两年共5年时间内平均净资产收益率和平均每股收益的变化趋势,发现这两项指标在并购后第一年均高于并购当年,而在并购后第二年出现了一定程度的下降。
除了单项指标法,综合指标分析法也被一些学者所采用。马剑锋(2005)以主成分法对样本公司的每股收益、净资产收益率、总资产利润率、主营业务利润率这四个财务指标,按并购前一年、并购当年、并购后第一年、并购后第二年、并购后第三年分别进行因子分析,计算出各年每个样本公司的业绩综合得分,并对各年综合得分之差进行统计检验。19家样本公司的研究结果表明,外资并购后第一年的公司业绩相比并购当年、并购前一年有大幅上升,并且业绩提升在统计上是显著的。全思飞(2004)选择并购事件公布前最近一期年报中的财务数据和公告后不少于半年的最近一期年报数据,对15个财务指标进行因子分析,发现与并购前一年相比,并购当年58.92%的公司业绩得到改善,其余41.08%的企业业绩出现恶化。除了分析财务绩效的变化,全思飞(2004)还对这种变化的影响因素进行了理论探讨,指出目标上市公司所处的行业类型及相关性、并购类型、外资是否控股、并购前目标公司的管理表现等均可能是影响因素。但遗憾的是,该研究并没有对理论假设进行实证检验。
以上这些研究主要存在三大问题:一是研究样本存在缺陷,主要表现为样本规模偏小,马剑锋(2005)、陈璐(2006)的样本规模分别为19和15,而且有的样本选择缺乏严谨性,部分研究错误地把与外资成立合资企业、向外资出售部分资产等事件作为研究样本;二是关于财务效应的探讨不够充分,采用单一指标法的研究几乎无一例外地以反映盈利能力的指标来测定财务效应,而采用综合指标法的研究又存在所选会计指标的信息含量有限、类型单一(马剑锋,2005)以及没有细致探讨因子分析的结果(全思飞,2004)等问题;三是财务效应的影响因素没有得到深入的挖掘,大多数学者的研究重点是财务效应的存在性及其大小等问题,只有极少数学者(全思飞,2004)对影响因素进行了理论分析,但他们都没有进行实证检验。
与以往的研究相比,本研究有三个特色。一是样本规模比较大,筛选程序严格。本研究样本选择的时间范围是从1995年1月1日到2005年12月31日(首例外资并购上市公司案发生在1995年6月17日),为了不遗漏任何符合条件的样本,我们阅读了《中国证券报》和《上海证券报》历年的《上市公司并购重组事项要览》,并用上市公司的并购公告予以佐证。二是在研究财务效应时,根据与目标公司属于同一最小子行业的上市公