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融资约束、现金持有政策与公司投资行为研究

杨安华
四川大学工商管理学院会计金融系
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摘要

在完全市场中，公司内部资金和外部资金可以实现完全替代，不存在融资约束问题。在非完全市场下，金融资源的稀缺性和信息不对称问题使得有限的资源难以实现有效配置，从而导致市场上大量公司无法获得足够的外部资金支持，以满足净现值为正项目的资金需要，此时，公司即受到了融资约束的限制。在现实世界中，融资约束普遍存在，并显著影响着公司的现金持有政策和投资行为，进而对公司的价值产生影响。因此，对公司融资约束问题的研究具有重要的现实意义，已成为现代公司金融领域的研究主流之一。
但是，本文发现，现有关于融资约束相关问题的研究存在以下主要问题：第一，基于内外部融资成本的差异来研究融资约束，难以有效度量公司的融资约束程度，且与现实差距甚远；第二，融资约束的度量标准缺乏严格的理论论证；第三，单纯采用比较研究方法来比较不同融资约束程度下公司现金持有政策和投资行为存在的差异，而忽视了这种差异在统计上的显著性，得出的结论缺乏严谨性，其结论的可信性值得怀疑；第四，模型设定偏误导致结论的不准确。上述因素以及基于不同时间段和不同市场的样本选择差异，是现有关于融资约束与投资—现金流敏感度的研究结论存在差异的原因所在。
本文尝试着从信贷配给的视角，对融资约束、现金持有与公司投资行为之间的关系进行系统深入的研究，以期能够在一定程度上弥补了上述缺陷，并为公司投融资决策的制定以及政府部门公司融资政策的制定提供一些有益的参考。
本文基于信息不对称理论、代理成本理论和信贷配给理论，以融资约束为主线，从理论和实证个两方面研究了融资约束及其影响下的现金持有政策和公司投资行为。首先，本文构建了融资约束理论模型、融资约束下的公司投资决策模型和现金持有量模型，分析了融资约束对公司现金持有政策和投资行为的影响。其次，基于融资约束理论模型，本文进一步构建了融资约束指数，并以此作为公司融资约束程度的度量标准，对我国上市公司融资约束下的现金持有政策与投资行为进行了实证检验，最后得出以下研究结论：
（1）融资约束程度越高，公司的现金持有量越大；高融资约束公司表现出更高的现金持有量。
（2）融资约束与公司的现金—现金流敏感度正相关，融资约束程度越高，公司的现金—现金流敏感度越高。
（3）融资约束程度越高，公司的投资水平越低，投资不足现象越严重。
（4）公司的投资—现金流敏感度为正，这种正相关关系是由于信贷市场和资本市场的系统性缺陷所导致的系统性融资约束引起的。对于处在同一市场环境中的公司来说，融资约束对公司最大的影响是基于外部融资的障碍而导致投资水平的降低，融资约束与投资—现金流敏感度之间不存在显著的关系，投资—现金流量敏感度不能作为融资约束的代理变量。
（5）随着信贷市场和资本市场环境的逐渐完善，投资—现金流敏感度呈现出下降的趋势。

关键词：融资约束，现金持有政策，现金—现金流敏感度，投资—现金流敏感度，投资行为
Abstract

Intheperfectandcompletemarket,externalfundsarecompletesubstituteforinternalfunds,thenthereisnocorporateconstraints.Howewer,intherealworld,whichisincomplete,thescarcityoffinancialresourcesandtheproblemofinformationasymmetrymakesitdifficulttoallocatelimitedfinancialresourceseffectively,whichmakesalotoffirmsfailtoobtainsufficientfundstosupporttheinvestmentproject,evenifithasapositiveNPV.Ifthiscasehappens,thefirmisfinanciallyconstrained.Actually,financialconstraintsiswidespreadexistenceintherealword,andsignificantlyinfluencescorporatecashholdingspolicyandinvestmentbehavior,andfurtherinfluencesthevalueofthecorporation.Therefore,itisveryimportant