控股股东信息不对称及现金股利分配政策.doc

学院：金融学院
专业：保险学
组员：申晓玮（11104052002）丁金龙（1104052006）刘明（11104052004）

控股股东与现金股利政策--基于信息不对称的视角
引言
股利政策是现代公司三大财务决策的核心内容之一。在国外,现金股利被作为控制代理成本的一种工具。持续、稳定的现金股利支付有利于缓解公司治理结构中的各种利益冲突,从而降低代理成本,且有效地向市场传递公司未来发展的信号，为公司的健康成长提供融资保障。
然而,我国的现金股利发放却存在异常现象。一方面,不派现现象普遍存在,有些企业的平均派现率呈现逐年下降的趋势;另一方面,由于我国上市公司特殊的股权结构和特定的政策监管环境,有些公司存在着超能力派现,在信息不对称的情况下，存在控股股东的上市公司以发放现金股利从公司转移资金的现象。这些异常现象的出现都与哪些因素有关?本文将结合企业的成长性机会,探寻在信息不对称的视角下控股股东对现金股利政策的影响。
相关文献综述
2.1控股股东与现金股利政策
2.1.1国外文献综述
Linine在1956年提出了股利平稳化的观念,以股利变动作为因变量,以目标股利支付率、上期股利支付率作为解释变量,构建了一个现金股利的“部分调整模式”。他认为,公司有长期的目标股利支付率;只有预期到长期、稳定的收益变动,公司才会修正股利支付率。管理层通过平稳化的股利政策向外界表示对公司未来发展的信心,一般来说,管理层不愿意将已升高的股利再降下来。
首先将Jensen和Meckling(1976)的代理成本理论用于股利政策研究的是Rozeff(1982)。他认为。现金股利的支付一方面能缓解股东与管理者之间的利益冲突,从而降低代理成本;另一方面管理层需要通过外部融资来获得企业发展的新资金,增加了交易成本。最终公司股利的发放是在这两种成本之间进行权衡。以使总成本最小。
Jensen(1986)提出的“自由现金流量假设”则是从投资角度提供了由现金股利政策分析企业代理问题的方法。股东与管理者之间的冲突表现在管理层会滥用公司多余的现金,把大量的自由现金流量浪费在效益低下的项目上,现金股利的发放直接减少了管理层可以控制的自由现金流,有利于公司资源的有效配置和价值的优化。
2.1.2国内文献综述
陈伟等(1999)实证研究结果认为,相比红股和配股而言,现金股利的市场反应最小,现金股利增加的市场反应也较为淡漠。
原红旗(2001)采用实证方法研究了影响我国上市公司股利政策的原因,得出不同于国外研究的结论。在国外,股利政策是控制代理成本的一种工具:在中国,现行股利政策恰好是代理问题没有得到解决的产物。特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要影响,上市公司控股股东存在以现金股利从上市公司转移现金的行为:上市公司对以股票股利留于上市公司的资金存在浪费现象,并非是股东利益最大化。
曹嫒嫒和冯东辉(2004)研究发现,我国上市公司遵循不稳定的股利政策,使得股利变动不反映公司未来盈余的信息。
阎大颖(2004)的研究结果显示,我国上市公司股利政策倾向与公司股权结构的流通性和集中度具有显着的内在联系,非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷派现的重要原因。
2.2信息不对称与现金股利政策
2.2.1国外文献综述
1961年米勒和莫迪利安尼提出了著名的“股利无关论”，即企业的股利政策对企业价值没有影响。其中一个重要的假设就是投资者和经理人员对公司未来盈利和现金流量具有相同的预期。实际上,不仅投资者之间预期不同􀀁而且经理人员也往往比外部投资者拥有更多的前景信息。随着信息经济学的发展信号理论成为股利政策研究中的主流学说,该理论认为在管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称的情况下管理层需要通过适当的方式向市场传递他们所掌握的私有信息。1979年巴塔恰亚创建了第一个股利信号模型，由此股利信号理论进入了主流财务学的研究视野而管理层通过股利政策向外部投资者传递企业未来盈余的信息也越来越得到企业股东和学术界的认同。
Fama，Fisher'JensenandRoll(1969)在《国际经济评论》上通过对股票拆细对股票价格的影响，证明股利政策具有信号传递效应。Bhattacharya(1979)建立了第一个信号传递模型，之后信号传递理论在实证和理论的两条路上都取得了丰硕的研究成果。
Bhattacharya(1979)的股利信号模型认为现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号，且只有在预期现金流与股利信号显示的价值一致时，才能达到均衡。如果投资机会对于现金流具有积极的影响，公司也会通过支付昂贵的现金股利向外界传递信息以筹集外部资金。
Miller和Rock(1985)的信号均衡模型将股利分配与外部融资结合起来，认为公司的利润变化、股利和股利宣告之间具有紧密的联系，利