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股票发行定价模式及券商风险控制研究

宋华强

上市公司发行股票融资的主要方式有四种：新股首发、配股、增发和可转换公司债券转股（以下简称可转债），后三项属于再融资范畴。发行程序中的核心环节是发行定价模式的确定，定价是否合理，不仅关系到股票能否顺利发行、筹资目的能否达到，而且关系到发行人、承销商与投资者之间的利益分配和所承担的风险大小等一系列现实问题。因此，股票发行定价不仅是理论界，也是实务界长期关心的问题。

首发定价模式及券商风险控制
（一）定价模式

证券法实施之前的新股定价模式

早期的股票发行，为了确保新股发行成功，采取的是“低价发行政策”，不
仅价格很低，许多公司的股票以面值发售，而且还带有最低收益率保证。后来采用的与储蓄存款挂钩、全额预缴款和上网定价等发行方式均是以固定价格公开认购的不同实现形式，虽然在发行程序、发行费用上有所不同，但在定价和股份分配方面并无本质区别。与之相连，新股发行的定价模式主要是市盈率定价法，即新股发行价格=每股税后利润×市盈率，其中市盈率一般在13—16倍之间，而每股税后利润则经历了发行前三年平均每股税后利润、发行当年预测利润的加权平均等几种演变。

《证券法》出台后的新股定价模式

在新股发行定价方式上，《证券法》规定“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院监管机构核准。”明确提出了新股发行定价必须采取市场化定价的方式。《证券法》出台后，中国证监会相继推出了一系列措施，旨在推动新股发行的市场化改革。在新股定价方面，放弃了固定市盈率倍数限制，允许承销商与发行人根据行业状况、公司发展前景、二级市场状况等市场因素，协商确定发行价格。这一时期新股发行方式不断创新，给人耳目一新的感觉，如上网发行和对法人配售相结合、上网发行和对证券投资基金配售相结合、向二级市场投资者配售新股、全新的竞价方式等，为市场化发行进行了不少有益的尝试。直到2001年3月17日，新股发行全面实行核准制，发行定价开始正式进入市场化轨道。

市场化条件下的新股发行定价模式

目前国际上通行的股票定价方式不外乎以下几种：市盈率计算法，询价发行，
竞价发行和现金流折算法。随着我国新股发行体制出现重大变革，以往的额度制和指标制被更加市场化和符合国际惯例的核准制所取代，结合我国证券市场的现状和发展方向，我们认为市场化条件下新股发行定价也可以采取以下模式：

市盈率定价法或净资产倍率法

市盈率定价法（P/E）

新股发行价格=每股税后利润×发行市盈率
其中，每股税后利润=发行当年预期利润/发行当年加权平均股本数
发行当年加权平均股本数=发行前总股本数+本次公开发行股本数×（12—发行月份）/12
对于市盈率的确定，应综合考虑所属行业的发展前景、同行业公司在二级市场上的表现以及二级市场的供求关系和整体走势等因素。
因所需数据容易量化，简单实用，市盈率定价法在相当长时间里成为新股发行定价的首选方法，在市场化定价初期，这种方法仍可以作为一种过渡方法，但随着市场化程度的深入和其他市场化定价方法的不断完善将最终退出。

净资产倍率法

又称资产净值法（netvalueofassets），是指通过资产评估和相关会计手段确定发行人拟募资产的每股净资产值，然后根据证券市场的状况将每股净资产值乘以一定的倍率，以此确定股票发行价格的方法。其公式：
发行价格=每股净资产值×溢价倍率
净资产倍率法在国外常用于房地产公司或资产现值要重于商业利益的公司的股票发行，但在国内一直未采用。以这种方式确定每股发行价格不仅应考虑公平市值，还需考虑市场所能接受的溢价倍数。这种方法主要从财务数据出发来预测资金需求和发行价格，对市场的供求关系考虑得较少，只能作为市盈率定价法的一种补充，不会大量使用。

现金流贴现模型

又称净现金流折现法，这种方法是现代财务理论和资本市场理论相结合的产物，一般通过“新股发行价格=∑未来现金流折现”来确定新股发行价格，是未来可能被国内投行人员广泛采用的一种方法，也是国际上评估企业价值的基本方法。计算出公司净现值后，按一定的折扣率计算（由于未来收益存在不确定性，发行价格通常要对计算出的每股净现值折让20%—30%），从而确定股票的发行价格。国际主要股票市场对新上市公路、港口、桥梁、电厂等基建公司的估值和发行定价一般采用净现金流折现法来计算。公式如下：

P为发行价格（实际定价时通常要折让20%—30%），CFt为未来现金流，r为折现率。
当前国际普遍采用的净现金流折现法，与目前沪深股市流行的市盈率定价法相比，更能全面准确地反映公司的价值。一是因为部分发行公司早期投入大，投资周期长、见效慢，采用市盈率定价法往往会低估公司价值及股票价格；二是因为股票定价的基本要素包括风险和收益，净现金流折现法引入了折现率和风险