基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估_以贵州茅.pdf

·综合2012年第9期（下）
基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估*

———以贵州茅台为例
季斌
（上海电视大学静安分校上海200040）

摘要：随着我国资本市场迅速发展，对上市公司价值评估日益显得重要。现金流量折现法是企业价值评
估中使用最广泛、理论上最成熟的方法。本文以贵州茅台股份有限公司为例，运用自由现金流量折现模型估
算公司现值，对模型的运用进行了尝试，发现模型能有效评估企业价值。
关键词：自由现金流量公司价值上市公司贵州茅台

企业价值评估是一种经济评估和分析方法，继20世纪50年代金融创新在英美国家产生，进入70年代后，经济活动与金融活动联
系日益紧密，在经济金融化趋势下，企业价值评估成为企业理财不可或缺的一项重要工作。80年代以来，经济金融化不断发展和深
入，西方工业发达国家的许多优秀企业已经进入了财务导向时期，企业价值理论成为企业管理理论的核心内容。随着我国资本市场
迅速发展，涉及企业价值评估的重组、并购事件越来越普遍，我国也开始重视价值评估及其管理。对上市公司企业价值进行评估，既
能加强从战略的角度审视企业资产、环境适应能力，又能从财务的角度对企业的战略决策提供科学、客观的依据，具有重要意义。
一、自由现金流量折现模型及其参数的确定
（一）自由现金流量折现模型现金流量折现法是目前企业价值评估模式中使用最广泛、理论上最健全的方法，也是其他价值评估
方法的基础。理论基础在于现值原则：即任何资产的价值是资产的预期现金流量根据一定贴现率进行折现而得到的现值和。运用该方法
N
CF
的假设前提为企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值现金流量折现法的基本模型为：V=i式中，V是评估基
。0Σi。0
i=1（1+r）1

期的企业价值；CFt表示在t时刻企业资产产生的现金流；r表示预期现金流的风险折现率；n表示企业存续期。企业价值评估模型中，依据对
现金流量和折现率的不同定义，又分为两种企业价值评估方法：一种是把股东作为企业最终权益的索取者，企业的价值就是股东权益的
价值。通过计算预期股权投资的现金流量，用股权资本贴现率进行贴现，称为股权现金流量法。另一种是把企业的资金供给者整体（包括
所有的股东和债权人）作为企业权益的索取者，企业的价值就是整个企业价值（包括股东权益、债权和优先股的价值）。需要计算预期企业
的自由现金流量，采用债务和权益的加权平均资本成本进行贴现，称为实体现金流量法，又称为自由现金流量折现法。自由现金流量最
早是由美国西北大学拉帕波特（AlfredRappaport）、哈佛大学詹森（MichaelJensen）等学者于20世纪80年代提出的一个概念。如今它在资本
N
市场发达的国家中被广泛应用于投资分析、并购公司、上市定价和公司价值管理等领域。自由现金流量折现模型的一般形式为：V=Σ
FCFFi=1
i式中，V是企业价值；FCFF表示第t期末预期的公司自由现金流量；WACC为企业加权平均资本成本；t代表年份
（1+WACC）i。t。
（二）模型参数的确定自由现金流量是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是企业支付了经营费用和所得
税之后，向企业权利要求者支付现金之前的全部现金流。根据对FCFF定义的不同，所得到的企业价值评估模型也不一样，但不管采
用什么样的定义，只要模型参数之间满足内在一致性的假设，就可以得到彼此非常接近的结果。一般把息税前收益（EBIT）作为计算
公司自由现金流量的基础：FCFF=EBIT×（1-所得税税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本。作为自由现金流量的折现率，加权平均
资本成本可以根据公司的权益资本的成本债务资本成本以及资本结构来计算加权平均资本成本的公式表示为：WACC=KB
、。b×V
+RS其中K表示债权的资本成本；B表示债务价值；Ri表示股权的必要收益率；S表示股权价值
j×V。b。
二、自由现金流量折现模型的运用
（一）案例基本情况贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司等八家公司共
同发起，于1999年成立。公司出产的茅台酒酿造历史悠久，具有独特的不可复制的地域环境、复杂独到的酿造工艺，成就了其卓越品质，
被誉为国酒，成为世界最有名的三大蒸馏白酒之一。公司股票于2001年8月上市。自公司上市后，茅台公司进入了高速发展时期，到2010
年，茅台的设计生产能力达到了20000吨。不到10年时间，增长的产能是此前50年建设的2倍。茅台企业的规模不是业内最大，产量即使
在酱香型白酒中所占比例也很有限，但却在近10年间创造了全行业15%的利税，人均利税、人均利润均居全国白酒行业之首，分别为行
业平均水平的5倍和9倍左右，销售收入、实现利润、创收税金三项指标持续多年居白酒行业第一位。茅台的股价也在股票市场上一