中国股市惯性策略和反转策略的实证分析.pdf

深圳证券交易所

第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选

中国股市“惯性策略”和“反转

策略”的实证分析

B证券市场研究类
三等奖

赵学军王永宏

嘉实基金管理公司

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目录

摘要及引言

1、数据和方法

2、实证结果

3、结论

4、参考文献及作者介绍

摘要

组合投资的两种传统策略是基于收益惯性和收益反转。这

些策略可能缘于行为金融理论的反应过度

（over-reaction）和反应不足(under-reaction)，也可能

仅仅缘于实证分析，DeBondtandThaler(1985)发现较

长时期间内股票价格运动存在相当程度的收益反转现象，

而JegadeeshandTitman(1993)发现较短时期中存在相当

程度的收益惯性现象。然而，这些策略的成功可能源于数

据挖掘，也可能是由于市场因素，即，它们可能仅仅在美

国市场成功。为此，本文研究了深沪两市1993年以前上市

的所有股票，实证结果显示，深沪股票市场存在明显的收

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益反转现象，但没有发现明显的收益惯性现象。

关键词：反应过度，反应不足，惯性策略，反转策略，行

为金融。

关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一

定的可预测性。特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。这些

现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。

反转投资策略购买过去2-5年中表现糟糕的股票（输者），并卖出

同期表现出色的股票（赢者）。这种方法可以获得大约每年8%的超常

收益（DeBondtandThaler,1985）。尽管这个发现已经有十几年的历史，

但是，这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。有些学者认为，这

个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物（Merton，1987）；

也有些学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是，它是随时间变

化的风险的理性补偿（Fama,1991）；然而，越来越多的学者倾向于认

同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度

（DeBondtandThaler,1985）。

与此相反，JegedeeshandTitman(1993)发现了惯性策略的获利性：

在3-12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。惯性策略

就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕

的股票。这与反转策略正好相反。关于惯性策略的大量研究表明，1、

价格惯性策略是有利可图的。2、这种超常收益与价格对企业收入突

变的缓慢调整相关。3、分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特

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点表明市场对信息（特别是公司收入信息）是反应不足的。

传统金融理论把反应过度和反应不足解释为“异常现象”，

Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍

的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结

果。但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。近年涌现出一些模型，

包括Barberis,ShieiferandVishny(1998)的模型、Daniel,Hirshleiferand

Subrahmanyam(1998)的模型、HongandStein（1999）的模型和Barberis，

HuangandSantos（1999）模型，这些模型从不同的角度整合了关于

反应过度和反应不足的理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释

已经超出了传统金融学的范畴。

1、Barberis，Shleifer和Vishny（1996）模型。假定投资者在进行

投资决策时存在两种偏差，其一是代表性偏差（RepresentativeBias）

或相似性偏差（SimilarityBias），即基于近期数据与某种模式（比如，

股票上升或下降通道）的相似性来预测，过分重视近期数据；其二是

保守性偏差(Conservatism)，即不能及时根据变化了的情况修正自己

的预测。代表性偏差会造成投资者对新信息的反应过度，认为近期股

票价格的变化反映了其未来变化的趋势，从而错误地对价格变化进行

外推，导致反应过度（Overreaction）。保守性偏差会造成投资者对新

信息的反应不充分，认为股票收益的变化只是一种暂时现象，未根据

收益的变化充分调整对未来收益的预期，当后来的实际收益与先前的

预期不符时，投资者才进行调整，导致反应不足。此外，投资者在代

表性偏差和保守性偏差之间的状态转移过程遵循贝叶斯法则。上述模

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型可以很好地解释短期投资收益惯性、长期投资收益反转等现象。

2、Daniel，Hirsheifer和Subramanyam（1998）模型。假定