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G茅台认沽权证定价分析

银河证券研究中心刘岱

根据2006年5月23日的《中国贵州茅台酒厂有限责任公司关于贵州茅台酒股份有限公司人民
币普通股股票之认沽权证上市公告书》，作为股改对价的一部分，由中国贵州茅台酒厂有限责任公
司发行的4.3亿份欧式认沽权证将于2006年5月30日在上海证券交易所上市交易。本文对该权证
的理论价值进行了测算。

一、G茅台对价方案要点

（一）原股改对价
2006年4月3日的原股改方案提出的对价由以下三部分组成：
1、公司以转增后的总股本943,800,000股为基数，向全体股东每10股分派现金2.40元（含
税），非流通股股东将其应得的现金股利全部执行给流通股股东，则每10股流通股股份
实际得到8.39元现金（含税），其中2.40元为流通股股东应得的现金股利，5.99元为
非流通股股东的对价安排；
2、公司全体非流通股股东以转增后流通股股本269,926,800股为基数，向全体流通股股东每
10股支付1.2股股份；
3、中国贵州茅台酒厂有限责任公司以转增后流通股股本269,926,800股为基数，向全体流通
股股东按转增后股本每10股无偿派发16份存续期限为12个月、初始行权价为29元、行
权比例为4：1的欧式认沽权证。
（二）最终确定的股改对价
2006年4月13日的修订后的股改方案最终确定的对价为：
1、公司以转增后的总股本943,800,000股为基数，向全体股东每10股分派现金5.91元（含
税），非流通股股东将其应得的现金股利全部执行给流通股股东，则每10股流通股股份
实际得到20.66元现金（含税），其中5.91元为流通股股东应得的现金股利，14.75元
为非流通股股东的对价安排；
2、公司全体非流通股股东以转增后流通股股本269,926,800股为基数，向全体流通股股东
每10股支付1.2股股份；
3、中国贵州茅台酒厂有限责任公司以转增后流通股股本269,926,800股为基数，向全体流
通股股东按转增后股本每10股无偿派发16份存续期限为12个月、初始行权价为30.30
元、行权比例为4：1的欧式认沽权证。

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二、G茅台认沽权证的基本要素

1、权证交易代码：580990，权证交易简称：茅台JCP1
2、权证行权代码：582990，权证行权简称：ES070529
3、标的证券代码：600519，股权分置改革方案实施前，标的证券简称：贵州茅台，股权分置改
革方案实施后，标的证券简称：G茅台
4、权证类别：欧式认沽权证
5、发行人：中国贵州茅台酒厂有限责任公司
6、行权方式：欧式，仅可在存续期的最后1个交易所交易日行权
7、初始行权价格：30.30元
8、行权比例：4:1，即每4份认沽权证代表1股贵州茅台股票的卖出权利
9、结算方式：股票给付方式结算，
10、认沽权证存续期间：2006年5月30日至2007年5月29日，共计365天
11、认沽权证行权日：2007年5月29日
12、认沽权证上市总数：431,882,880份
13、上市时间：2006年5月30日
14、上市地点：上海证券交易所
15、权证上市一级交易商：国泰君安证券股份有限公司、光大证券股份有限公司

三、G茅台认沽权证理论价值计算

计算欧式权证理论价值的方法主要有三种，即Black-Scholes模型法、二叉树法和蒙特卡罗模拟
法。二叉树法是Black-Scholes模型法的近似方法，理论上，当其期数趋于无穷大时，二叉树法获得
的结果与Black-Scholes模型法相同。因此，这里我们仅用Black-Scholes模型法、蒙特卡罗模拟法计
算G茅台认沽权证的理论价值。
计算权证理论价值所需参数的值为：行权价格（X）为30.30元，无风险利率（r）取税后一年
期定期利率1.8%，股票波动率（σ）取2005年2月24日至2006年2月23日的历史波动率33.23%，
权证的存续期（∆T）为1年，G茅台股票价格（S）取股改复牌后的2006年5月26日收盘价39.99
元，行权比例为4：1。
根据以上参数，按Black-Scholes模型计算的G茅台认沽权证理论价值为0.291元。
G茅台最近四年的平均年收益率为29.52%，将存续期划分为60期，用蒙特卡罗方法模拟10000
次，可计算出G茅台权证价格为0.057元。
综合来看，G茅台认沽权证理论价值区间为0.057元——0.291元。

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三、敏感性分析

认沽权证的价值会随着正股价格的上升而下降，随着正股价格的下降而上升。根据Black-Scholes
模型，在G茅台股票波动率（σ）为33.23%的情况下，当标的股票价格为35元时，权证价值为0.536
元；当标的股票价格为40元时，权证价值为0.291元；当标的股票价格为45元时