利率期限结构与货币政策效果分析_张旭.pdf

利率期限结构与货币政策效果分析

张旭文忠桥
安徽财经大学金融学院，安徽蚌埠233041

摘要:以2002年1月至2012年6月的宏观经济月度数据和用NS模型估计的国
债市场利率为研究样本建立SVAR模型，对中国货币政策效果进行实证研究的结果表
明，货币政策对市场利率的作用时滞为3个月;短期利率冲击的产出效应比中、长期利率
冲击的产出效应更显著;货币供给冲击的价格效应并不显著，利率政策冲击的价格效应
与预期相反;货币政策冲击对产出和市场利率的影响、市场利率冲击对产出的影响存在
货币政策周期上的非对称性。
关键词:货币政策效果;利率期限结构;SVAR模型
中图分类号:F822．0文献标识码:A文章编号:1674－1625(2013)02－0066－11

一、引言及文献回顾

为了应对2008年的金融危机，各国央行相继采取猛烈的货币政策措施。在大幅
度的政策调整之后，经济逐渐复苏，然而在2011年达到繁荣之后，全球经济再度陷入
衰退。面对如此局面，各国央行的行为谨慎了许多。那么，货币政策的作用效果如何?
货币政策效果在不同的货币政策周期是否不同?如何提高货币政策制定的准确性呢?
凯恩斯主义认为利率渠道是货币政策传导的主要渠道，在国内，孙明华(2004)［1］、盛
朝晖(2006)［2］、姜再勇和钟正生(2010)［3］实证证实了这一点。然而市场中的利率期
限各不相同，仅仅选择期限最长为1年的SHIBOR利率并不能全面的反映市场信息，
而利率期限结构恰恰能弥补这一缺陷(郭涛和宋德勇，2008)［4］。认识央行货币政策
如何影响利率期限结构以及不同期限利率对货币政策目标变量的影响，对理解货币政
策实施效果、提高货币政策制定的合理性具有重要意义。

收稿日期:2012－12－26
基金项目:教育部人文社会科学研究基金项目(11YJA790162)、安徽财经大学研究生创新基金项目
(ACYC2012021)。
作者简介:张旭(1988－)，男，安徽财经大学金融学院硕士研究生，研究方向为金融工程;文忠桥(1964－)，男，安
徽财经大学金融学院教授，经济学博士，研究方向为金融工程。

·66·
利率期限结构与货币政策效果分析

关于货币政策效果方面的现有文献主要考察了两个方面的问题:(1)货币政策操
作指标或中介变量对产出和物价水平的直接作用效果;(2)货币政策效果的非对称
性。对于前者，国内外学者已经做了大量研究。例如BernankeandGertler(1999)［5］认
为在利率与货币市场、资本市场价格同步变动的事实下，利率政策对产出和物价的作
用效果具有很大的不确定性;BelkeandOrth(2007)［6］利用18个国家的季度数据建立
VAR模型，发现货币供应量的增加对房价有显著影响，但对CPI没有直接影响;谢平
和袁沁敔(2003)［7］认为利率政策对通货膨胀的作用效果并不显著、对产出的作用时
滞长达29～30个月;黄武俊(2010)［8］实证分析了开放经济下中国货币政策效果，他
认为货币政策对产出的影响随着经济开放度的提高而减弱，对价格的影响随着经济开
放度的提高而增强;王君斌等(2011)［9］认为通货膨胀具有很强的惯性，扩张性的货币
正向冲击在短期内对产出的影响显著，但同时会抑制消费、提高通胀水平。国内外学
者普遍认为货币政策效果存在非对称性。Cover(1992)［10］认为货币的正负冲击对产
出的影响具有非对称性特征;Weise(1999)［11］发现在产出增长率较低时，货币供给的
正负冲击是非对称的;赵进文和闵捷(2005)［12］认为中国货币政策效果表现出明显的
非线性和非对称性。刘金全和郑挺国(2006)［13］发现货币政策对产出的影响存在货币
政策方向、冲击规模和经济周期阶段的非对称性。王立勇等(2010)［14］认为无论在低
增长还是高增长状态下，利率正负冲击的价格效应均具有显著非对称性。
此外，国内外学者对利率期限结构与宏观经济变量间的关系也做了大量研究。
RudebuschandWu(2008)［15］认为短期利率是利率期限结构与宏观经济变量相互影响
的传导变量;刘金全等(2007)［16］发现货币冲击、供给冲击和价格冲击都对短期利率产
生显著影响，对长期利率没有显著影响;石柱鲜等(2008)［17］认为经济增长、通货膨胀
和短期利率冲击对不同期限利率在短、中期内产生正向影响。
然而以上研究大都集中在货币政策操作指标或中介变量对目标变量的直接影响、
宏观经济变量对利率期限结构的影响方面，未将包含大量市场信息的利率期限结构引
入分析货币政策效果的模型，这就无法呈现利率渠道的传导作用，因此本文将其纳入
分析框架。

二、估计国债利率期限结构

NS模型估计法是众多参数模型拟合法中比较有代表性的一种拟合