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中国货币政策与汇率政策的协调与替代

范志勇3

内容提要汇率政策和货币政策都会影响产出水平,但是政策的效果、时滞各不相同。本文通
过理论研究表明,在政府福利最大化目标下,汇率政策和通货膨胀政策的相互替代取决于政府福利
函数对两种政策的敏感程度和产出对两种政策的弹性。我们对中国的经验研究表明,货币政策对产
出短期波动的影响要比汇率政策的影响大,时滞也要短。
关键词汇率通货膨胀率产出波动

一问题的提出

自从1997年以来,人民币汇率问题一直是个热门话题。1997年到2002年,由于中国面临着通货紧
缩,对人民币汇率问题的讨论是围绕人民币是否应该贬值以刺激外需展开的。2002年之后,中国逐步走
出通货紧缩,并且在2003年实现了9.8%的高增长率,贸易顺差扩大,外汇储备迅速增加,导致中国面临
通货膨胀压力。与此相对应,对汇率问题的讨论也转向人民币是否应该升值。
人民币汇率是否应该调整以及调整多大幅度取决于人民币汇率调整所带来的成本和收益。理论上
说汇率调整的边际收益和边际成本相等时,汇率达到最优值。人民币升值的主要成本是升值降低了国外
需求,对就业产生负面冲击。俞乔(1999)估计人民币贬值15%～30%可以增加250～510万个就业机
会。周申(2003)通过研究汇率政策和贸易自由化对国内经济的影响,认为人民币必须贬值以降低贸易自
由化对就业的冲击。万解秋、徐涛(2004)估计从1982年到2001年期间,100美元兑换的人民币每增加
一元,国内就业率就增加0.02519个百分点。①就人民币升值的收益来看,宋国青(2003)认为其收益主
要来自两个方面。其一,人民币升值降低了边际换汇成本。出口的边际换汇成本指的是增加一美元收入
所需要增加的以人民币不变价格衡量的出口。由于中国出口的增加导致此类商品国际价格下降,边际换
汇成本远远高于名义汇率8.277的水平。其二,也是更重要的一方面,人民币升值减少了由国内外投资
回报率差异造成的投资损失。出口增加造成的贸易顺差是中国对外国的投资。据估计中国的年投资报

3范志勇:北京大学经济研究中心北京市海淀区万柳中路29号北京大学万柳学区2区504100089电话:[phone]电子
信箱:[e-mail]。
本文是在北京大学中国经济研究中心海闻教授主持的高级国际经济学讨论课工作论文的基础上修改而成的。作者在与海闻教授和
各位国际经济学小组同学的讨论中获益良多,这里谨表感谢。文章中的错误与不足完全由作者本人负责。

①万解秋、徐涛(2004)利用当年就业量比上年增长率lt和汇率的增加值Δet做线性回归lt=α3Δet,由于作者利用时间序列数据,
但是没有相关的平稳检验,因此有可能存在伪回归问题。

世界经济32005年第7期·37·

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中国货币政策与汇率政策的协调与替代

酬率约为6%,而国外仅为3%,因此中国的贸易顺差越高,由投资回报率造成的损失越大。在不同的近
似条件下,宋国青、俞勤宜(2003)估计人民币升值空间为6.8%～13.8%,升值的福利收益为每年82.076
亿美元～108.655亿美元。
虽然上述研究分别估计了人民币升值的成本和收益,但是都不能作为人民币升值或贬值的政策依
据。因为上述研究只是估计了人民币汇率调整的成本或收益,而没有进行成本和收益的综合分析。本文
的目的在于研究汇率政策和国内货币政策的协调问题。我们所要解决的问题是,给定汇率调整对产出的
冲击,需要怎样的货币政策才能将冲击“熨平”?通过比较汇率调整的成本(收益)和货币政策调整的收
益(成本)来决定是否调整汇率,以及调整的幅度。

二理论模型

本文模型的主要思想是,假设资本流动受到严格管制,在固定汇率下货币政策仍然有效。政府对固
定汇率进行重置(realignment),由此对产出造成正面或负面的冲击。为了“熨平”汇率冲击,货币政策也
应做相应的调整。在产出水平不变的前提下,政府在汇率政策调整的收益(成本)和货币政策调整的成
本(收益)之间选择平衡,使得政府效用最大化或损失最小化。
模型基于Obstfeld(1994)①在汇率调整的基础上将通货膨胀引入模型。产品分为贸易品和非贸易
品。贸易品的需求取决于各国的相对价格,即实际有效汇率,并且一个重要的假定是各国不能消费本国
生产的贸易品而只能消费别国生产的贸易品。非贸易品的价格主要受货币政策影响。劳动是惟一的生
α②
产要素,生产函数为Y=L。在t-1期,厂商和工人基于对下一期一般价格水平的预期Et-1(pt),就t
期名义工资Wc签订合