离岸人民币NDF与境内即期汇率的关系研究.pdf

山/西/财/经/大/学/学/报
2009年4月JournalofShanXiFinanceandEconomicsUniversityApr.,2009
第31卷第1期Vol.31No.1
离岸人民币NDF与境内即期汇率的关系研究
吕旦菲,张兵,冯锦霞

(南京大学工程管理学院,江苏南京210093)

[摘要]以2003年9月9日至2008年4月25日的人民币即期汇率和NDF汇率为研究对象,通过建立向量GARCH模型,
考察两市场间收益率的均值溢出效应和波动溢出效应。模型结果显示,汇改后,从长期来看,即期市场与NDF市场存在长期
协整关系,即期市场受NDF市场长期影响;从短期来看,即期市场和NDF市场存在交互影响,NDF市场变化受即期市场变化的
影响更明显。这表明汇改后现汇市场在人民币汇率信息传递中的重要地位日益凸显,境内外外汇市场一体化程度不断提高。
[关键词]NDF;即期汇率;向量GARCH模型;溢出效应

一、引言币NDF市场和境内即期市场的汇率价格、收益率及收益率波
出于稳定汇率市场、保护金融与经济安全的目的,新兴动关系放在同一个模型中一并考虑。在均值方程中引入误
国家的汇率一般不可自由浮动,且大多实行外汇管制,远远差向量修正模型可以发现,离岸人民币NDF市场与境内即期
无法满足境外投资者通过当地外汇远期市场对冲汇率风险市场存在长期修正关系。结合二元GARCH模型既可以全面
的需求。在这样的背景下,无本金交割远期(Non-Deliverable分析两市场间一阶矩、二阶矩关系,也保留了协方差矩阵包
Forward,简称NDF)应运而生。由于NDF交易均在境外,基本含的信息,使得结论更为准确。
不受一国央行监管与约束,在很大程度上反映了交易双方对三、数据
汇率变动的预期以及市场供求的真实变动,因此,NDF市场(一)数据说明
可用于分析对这些国家汇率未来的走势预期。考虑到NDF交易品种的相对活跃性,本文实证数据采用
探析离岸人民币NDF市场与境内即期市场汇率之间的的是1月期和1年期人民币兑美元NDF汇率数据。再考虑
关系及作用机制,对于分析现阶段人民币NDF市场是否处于数据的可获得性,选取的样本区间为2003年9月9日至2008
信息中心位置和是否成为波动来源有重要意义,这有利于监年4月25日。为了便于考察离岸人民币NDF市场与境内即
管者了解各种汇率变化的相互关系,便于其进行政策的研究期市场的关系,首先进行样本匹配,只选取两个市场都能获
与制定。此外,研究市场之间的互动关系还有利于推动我国得指数的交易日作为样本日期,这样调整后共有1107对样
远期外汇市场发展,为更好地把握国际金融市场对人民币汇本。2005年7月21日的汇率改革是在人民币外汇市场收盘
率未来的走势预期提供理论基础。后公布的,所以影响远期的报价从7月22日开始,上述样本
二、相关文献回顾区间被划分为两个阶段:改革前(2003.9.9～2005.7.21)样本
Park(2001)比较了韩国1997年汇改前后韩元即期市场数为434;改革后(2005.7.22～2008.4.25)样本数为673。NDF
和NDF市场间信息流动,得到的结论为,汇改前存在从即期数据来源于路透报价系统(http://www.thomsonreuters.com),
市场向NDF市场的溢出效应,改革后则相反。Hung等(2004)人民币兑美元的即期汇率来源于天相数据库。
研究了人民币NDF市场,发现2002年11月13日后人民币(二)描述性统计
NDF从升贴水角度看是折价的。Higgins和Humpage(2005)指表1、2分别为汇率改革前后即期汇率(CNY)和非交割远
出,NDF市场的主要功能是用来对冲汇率风险,对于货币未期汇率(NDF)收益率的主要统计特征。
来汇率的任何预测都只是对冲活动的一个副产品。Misra和从平均值来看,无论是改革前还是改革后,NDF和现汇
Behera(2006)研究了卢比现汇市场、境内远期市场和NDF市价格(即期汇率)收益率均值均接近0。从波动性来看,无论
场之间的联动关系,得到的结论是,NDF市场对即期和远期是改革前还是改革后,NDF汇率收益率的波动(标准差)比现
市场存在单向均值溢出效应,即期和远期市场对NDF市场存汇大。从改革前后即期汇率收益率和人民币NDF汇率收益
在波动溢出效应,反之则很微弱。率峰度来看,两市汇率收益率呈现厚尾特征(fat-tailed)。JB
在汇改前的人民币NDF汇率研究方面,任兆璋和宁忠忠统计量表明两者分布均非正态。
(2005)发现,人民币NDF汇率能较好地反映国际金融市场对从汇率收益率和汇率收益率平方的Ljung-BoxQ统计
人民币汇率的预期,与人民币实际有效汇率间存在长期均衡量来看,改革前,统计量表明现汇价格收