股指期货最小风险套期保值比率计算方法及实证研究.pdf

第26卷第9期(总第177期)系统工程Vol.26,No.9
2008年9月SystemsEngineeringSept.,2008

文章编号:100124098(2008)0920080205

股指期货最小风险套期保值比率计算方法及实证研究X

马超群1,刘钰1,姚铮1,袁梦兮2,路文金1

(11湖南大学工商管理学院,湖南长沙410082;
2.宾夕法尼亚州立大学斯密尔商学院,美国斯密尔16802)

摘要:股指期货作为资本市场中重要的风险管理工具,其功能的发挥取决于套期保值比率的确定。本文在系
统分析投资组合最小风险套期保值模型基础上,研究了最小风险套期保值比率各种主要计算方法,并针对香
港恒生指数期货套期保值进行深入的实证分析,检验了不同方法在香港市场上的应用效果。
关键词:股指期货;套期保值比率;风险
中图分类号:F830文献标识码:A

货总价值之间的比率关系[2],即套期保值比率=期货合约
引言
1总价值ö现货总价值。因此,在不同前提假设及目标函数
20世纪70年代伴随布雷顿森林体系解体,世界经济形下,能否准确计算最优套期保值比率(optimalhedgeratio,
势发生剧烈变化,西方各国汇率、利率频繁波动、股票市场OHR)直接决定着保值效果的好坏。
大幅下跌,投资者急需一种能够规避市场风险、实现资产
2股指期货套期保值理论
保值的有力工具,在此背景下金融期货应运而生。1972年
芝加哥商业交易所(CME)推出外汇期货,标志着金融期在股指期货套期保值理论架构上大多数研究专注于
货交易开始;1975年芝加哥期货交易所(CBOT)推出政府对最优套期保值比率的探讨。Ederington(1979)根据理论
国民抵押协会债券期货,利率期货由此产生;1982年堪萨的演进,将其分为简单套期保值、选择性套期保值与投资
斯期货交易所(KCBT)推出价值线指数期货,股指期货组合套期保值[3]。
(stockindexfutures)正式诞生。股指期货虽然出现的时间Keynes(1930)、Hicks(1946)提出商品期货“简单套期
相对较晚,却是金融创新过程中最重要、最成功的产品之保值”,随后被推广到股指期货。该理论假设股票现货与指
一,国际清算银行(BIS)统计显示全球股指期货交易规模数期货价格变动方向相同且波动幅度完全一致,为完全消
和增长速度都十分惊人,它已成为资本市场中最具活力的除风险,以1为最优套期保值比率。但是该假设与现实差距
风险管理工具。较大:虽然现货与期货价格变动高度相关,可是波动幅度
股指期货交易的目的主要是对资产头寸面临的系统并不完全一致;同时过于强调风险规避的目标,忽略了投
性风险进行规避与化解,即利用指数期货合约对风险暴露资者的收益需求。
资产进行套期保值(hedging,又译作“对冲交易”或“海Working(1953)提出“选择性套期保值”,他认为套期
琴”)[1],用期货头寸暂时替代未来的现货头寸或构筑期货保值者包含风险规避与投机双重动机,其目标是追求利润
头寸以抵消因持有现货头寸而产生的潜在风险。极大化,而非风险最小。在此前提下投资者关注的是基差
套期保值功能的有效运用一直是学术界与实务界关(现货与期货价格之差)的变动。当预期基差变化时,以1为
注的重点。套期保值比率(hedgeratio,HR)的计算是整个最优套期保值比率采取策略,否则以0为最优套期保值比
问题的关键,它是指为了达到理想的保值效果,投资者在率而不采取任何策略。Johson(1960)批评这实质是一种套
建立交易头寸时所确定的期货合约总价值与所保值的现利,最优套期保值比率非1即0也就失去了套期保值的

X收稿日期:2008207207
基金项目:国家自然科学基金资助项目(70471030);国家杰出青年科学基金资助项目(70825006)
作者简介:马超群(19632),男,湖南岳阳人,湖南大学工商管理学院教授,博士生导师,湖南省“芙蓉学者计划”特聘教授,研究方
向:金融工程与风险管理。
第9期马超群,姚铮等:股指期货最小风险套期保值比率计算方法及实证研究81

本意[4]。B2VAR)、误差修正模型(errorcorrectionmodel,ECM)、广
Johnson(1960)、Stein(1961)在Markowitz(1952)均值义自回归条件异方差模型(generalizedARCH,GARCH)、
2方差框架基础上提出现代“投资组合套期保值”,强调把误差修正GARCH模型(ECM2GARCH)等。
股票现货与指数期货视为投资组合,将风险最小与利润最①普通最小二乘回归(OLS)。由Johnson(1960)最早
大同时作为考虑的因素。依据目标不同,先后发展出最小提出,其思想是将现货与期货价格差分进行线性