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2009年l2月大庆社会科学Dec．，2009
总第157期第6期DaQingSocialSciencesSerialNo．157No．6

·企业天地·
公司价值评估理论初探

史洁
(中国建设银行大庆市分行，黑龙江大庆163311)

[摘要]借助美国凯雷收购中国徐州工程机械集团有限公司这样一个中国产业并购的经典案例，对并购目标企业
价值评估方法进行初步探索。首先，对各种并购估值的常用理论和方法进行介绍和分析，阐述其优缺点和适用的不同条
件；其次，详述凯雷收购徐工的背景、过程以及利益相关方等信息；最后，根据理论建立估值模型，模拟出徐工在这次并购
中的价值。
[关键词]价值评估；现金流折现；净现值；实物期权
[中图分类号]F270．7[文献标志码]A[文章编号]1002—2341(2009)06—0067—04

公司价值评估理论在西方已经十分成熟，围绕着折现现金流理论形成了一整套价值理论体系。随着
中国经济的快速增长，大量企业间并购案例开始出现，企业价值评估将成为未来一定时期内企业关注的
核心问题。

一
、公司价值评估理论体系

(一)净现值法
净现值法是目前学术界公认的最科学、最成熟的价值评估方法。净现值法根据目标企业被并购后各
年的现金净流量，将按照一定的折现率折算得到的现值作为目标企业价值。其理论基于三个假设：货币具
有时间价值；对未来产生的现金流量可以进行合理的估计；企业可用资本的边际资本成本与其投资资本
的可转换收益是相似并且可以预测的。同时，净现值法也具有其局限性。因为净现值法要基于一系列的假
设，而在实际操作中这些假设往往难以成立，同时一些关键参量的估计不免掺杂许多人为的影响而失真。
(二)资产价值基础法
资产价值基础法包括账面价值法、清算价值法、重置成本法、市场价值法。账面价值法根据传统会计核
算中账面记载的净资产确定并购价格，是一种静态估价方法。清算价值法通过估算目标企业净清算收人来
确定并购价格，在目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下对其进行价值评估。重置成本法通过确
定被并购企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经、济．陛贬值，来评定被并购企业
各单项资产重估价值，以各单项资产评估价值相加的总和再减去负债作为被并购企业价值的参考。
(三)相对价值法
相对价值法包括市盈率法、市净率法、收入乘数法，以及各方法相应的修正方法。例如市盈率法以股
权市价为基础，其计算公式为：市盈率=股利支付率×(1+增长率)股权成本一增长；修正市盈率=实际市盈率／
f预期增长率xlO0)。本目标企业每股价值=平均修正市盈率×目标企业预期增长率xlOOx目标企业每股净
利。其他方法与市盈率法相似，都是确定一个目标参数，以之为基础进行调整。相对价值法比净现值价值
法更有现实性，但同样具有局限性，主要是无法确定能够全面反映企业价值的价值尺度或参数。

[收稿日期]2009—10—26
[作者简介]史洁(1974一)，女，黑龙江大庆人，中国建设银行大庆市分行经济师，从事会计工作研究。

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(四)经济利润法
经济利润法是经济附加值和资本投入额之差，通常认为经济利润=税后营业利润-【权益资本投入×权
益资本成本+债务资本投入×债务成本(1一所得税率)]。经济利润在成本计算中考虑了股东投人资本的机会
成本，将权益资本成本的正常报酬予以税前列支，可以防止企业进行以利润操纵为目的的关联交易，反映
了企业主业的状况和持续经营能力，从而反映了公司的生产能力、技术能力、管理能力。经济利润法是衡
量股东价值的更为准确的评估方法。
(五)实物期权法
在考虑成长期权的评价体系下，企业并购投资价值应由两部分组成，一部分由传统的NPV评价方法得
出的未来现金流贴现值v1，另一部分为成长期权的价值V2。与前述企业并购价值评估方法不同之处是，实
物期权法考虑了企业并购所产生的协同效应。Meyers在1977年将实物期权的概念引人企业价值评估中。他
的观点可以表述为企业的总价值(v)等于现有资产价值与所拥有的期权价值之和。V可根据传统的价值评
估方法得出而期权价值则要根据期权定价法得出。其计算方法如下：
V=S’N(d1)-Elx—N(d2)

dl=

d2=d1—8t‘
其中，dl=ln(St／Et)+(什R2，2)，R／、、t0，d2=dl—R／＼、t0，式中，St表示标的资产的当前价值；Et表示标的资产
的行使价值；r表示无风险利率；R表示资产收益。

二、徐工收购案例介绍

2006年10月16日，徐工集团工程机械有限公司(徐工机械)、徐州工程机械集团有限公司(徐工集团)、
凯雷徐工机械实业有限公司(凯雷)签署《股权买卖及股本认购协议》、《合资合同》的修订协议。根据修订
协议，凯雷亚洲投资基金的子公司