中国股票市场泡沫测度及其合理性研究[1].pdf

第28卷第145期财经理论与实践(双月刊)Vol.28No.145
2007年1月THETHEORYANDPRACTICEOFFINANCEANDECONOMICSJan12007

·证券与投资·

中国股票市场泡沫测度及其合理性研究

徐爱农1,2
(1.同济大学交通运输学院,上海200331;2.上海交通大学管理学院,上海200052)X

摘要:基于剩余收益模型对1993～2006年年初A股市场泡沫进行了测度,并根据对美国股票市场泡
沫分析结果,研究了中国A股市场泡沫合理性问题。结果表明,长期以来中国A股市场的内在价值保持相
对稳定,而股票价格却频繁大幅波动,且股票价格严重偏离内在价值,市场中的泡沫成分较多;股价指数及市
盈率指标对股价泡沫大小的揭示能力非常有限;中国A股市场的泡沫多数属于超常泡沫,但自2001年开始
的股市调整使市场中的泡沫得到有效释放,至2006年年初,市场泡沫已经回落到正常水平,2006年大牛市
行情的启动在很大程度上应归因于市场调整后投资价值的显现。
关键词:市场泡沫;剩余价值;内在价值;市盈率
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1003-7217(2007)01-0034-06

析[2]。江彦(2003)将上证综指月底收盘指数、工业
一、问题的提出及文献回顾
生产指数、居民消费价格指数、狭义货币供应量等指
与发达国家股票市场作为生产社会化推动资本标运用于因素模型,测定出从1991年1月至2001
社会化和风险社会化产物不同的是,中国股票市场年6月股票市场价格中的内在价值部分,从而将市
是政府行为与政策推动的强制性制度变迁的结果,场价格中的泡沫分离[3]。杨继红,王浣尘(2006)将
制度供给不足、制度安排缺陷以及市场主体不成熟股市泡沫和内在价值均视为不可观测变量,利用市
导致中国股票市场价格频繁、剧烈波动,股票价格大盈率中含有的股票内在价值的信息和信贷量中所含
幅偏离内在价值,长期处于严重的泡沫化状态,股票有的股市泡沫信息,运用卡尔曼滤波法对股票市场
市场功能得不到充分发挥。股票市场的健康发展需的理性泡沫和内生泡沫进行估计[4]。其他学者如
要投资者的理性行为和监管者的有效监管,而投资黄正新(2002)[5]、陈占锋(2002)[6]等也做了类似
者理性行为和监管者有效监管的前提是对股市泡沫研究。
大小进行准确测度以及对股市泡沫合理性进行正确二是直接测度法,即在计算股票市场内在价值
研判。然而,长期以来对于中国股票市场泡沫如何的基础上,计算股票价格中泡沫成分的大小。吴世
测度以及股市泡沫是否处于合理范围却存在较大争农等(2002)在假设我国股票市场派息率为0的情况
议,2001年年初的股市大辩论即是最好例证。因下,运用CAPM来确定股票市场的内在价值,然后
此,研究中国股市泡沫测度及其合理性具有重要的计算股市泡沫的大小[7]。潘国陵(2000)用过去每
现实意义。股税后利润作为预测未来股息的基础,运用股息折
就中国股市泡沫测度方法而言,目前主要有两现模型计算上海和深圳股市1997～1999年的内在
种,一是普遍运用的间接测度法,即通过股价指数、价值,进而测算相应年份的股市泡沫[8]。吴世农、潘
市盈率等与股市泡沫相关指标的计算或通过相关指国陵等学者对股票市场内在价值的计算存在明显缺
标的数理统计特性,表征不同时点股市泡沫大小的陷,引起的争议也较大。就中国股市泡沫合理性的
比较关系。全登华(2003)利用股票市场的周超额回研判而言,从查阅文献的结果看,仅有个别学者通过
报率数据,采用McQuenn和Thorley的持续期依赖一些间接指标来研判中国股市泡沫的合理性。冯祈
性检验方法对中国股票市场泡沫进行研究[1]。屠善、孙晓飞(2005)以实业投资的净资产收益率、长期
孝敏(2003)将上市公司的获利能力加入到市盈率的债券市场的年利息率为基础,考虑股票市场的风险
计算中,据此对上海A股市场泡沫成分进行实证分溢价后,计算中国股票市场1997～2004年合理市盈

X收稿日期:2006-09-18
作者简介:徐爱农(1969—),男,江苏扬州人,同济大学交通运输学院讲师,上海交通大学金融学博士,研究方向:投资银行。
2007年第1期(总第145期)徐爱农:中国股票市场泡沫测度及其合理性研究35

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率范围,再根据股票市场实际市盈率,判别市场泡沫Bt+2=Bft+1yt+1-dt+1=[1+(1-kt)Rt]×
[9]
是否处于合理范围内。股票市场泡沫大小如何测[1+(1-kt+1)Rt+1]Bt
度以及股市泡沫是否合理历来为市场各参与方关注⋯⋯⋯
i-1
的焦点,然而,对于这一焦点问题理论界和实务界均ff
Bt+i=Bt+i-1+yt+i-1-dt+i-1=Bt∏[1-
难以做出