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中国股票市场板块轮动效应研究

课题研究人：王海涛，马骏
报送单位：上海申银万国证券研究所有限公司
内容提要
我国证券市场在历经股权分置改革后面貌焕然一新，沪深市场从2005年开始经历了快速上升。但在这其中，市场板块之间的“此起彼伏”现象接连出现，本文基于市场投资者行为建立了一个行为金融模型，以此来分析国内板块轮动效果的成因，并在此基础上提出相应的投资策略。
本文考察一个虚拟市场中的板块轮动效应。在这个虚拟的市场中，存在两类投资者，一类是偏好“追涨杀跌”操作的投资者，即信奉板块轮动策略的投资者，他们主要把资金投入市场热点板块中进行投资；另一类是严格按照公司基本面（主要是现金股息）进行投资的交易者。
轮动者对证券价格的需求不仅基于其自身的风险偏好特征，由于他们对历史股价表现具有记忆性，因此他们的需求还受到历史价格表现的影响。而基本面投资者并不以证券市场的价格波动指导投资，他们遵循传统的“风险-偏好”模式进行资产配置。
模型推导的结果表明，正是由于轮动者对历史股价的“记忆性”使得市场证券的价格不再单纯由投资者的风险和偏好所决定，而是要加入历史股价相对表现得因素，所以对证券需求的“扭曲”导致板块的价格未必能够有效地反映证券的基本面信息。
我们同时证明了如下两组规则：即板块自身在运行过程中，短期内的收益率有“动量效应”，长期收益则具有“反转效应”；板块之间在运行过程中，短期内收益会分化，长期收益则“殊途同归”。
目录
TOC\o"1-3"\h\zHYPERLINK\l"_Toc159210839"1、研究意义 PAGEREF_Toc159210839\h3
HYPERLINK\l"_Toc159210840"2、我国证券市场的板块轮动模型 PAGEREF_Toc159210840\h3
HYPERLINK\l"_Toc159210841"2.1一个“虚拟”的市场 PAGEREF_Toc159210841\h3
HYPERLINK\l"_Toc159210842"2.2对证券的需求 PAGEREF_Toc159210842\h6
HYPERLINK\l"_Toc159210843"2.3市场达到均衡状态时，股价的决定 PAGEREF_Toc159210843\h7
HYPERLINK\l"_Toc159210844"2.4模型的应用 PAGEREF_Toc159210844\h10
HYPERLINK\l"_Toc159210845"3、实证研究 PAGEREF_Toc159210845\h11
HYPERLINK\l"_Toc159210846"3.1外部冲击对板块和个股的影响 PAGEREF_Toc159210846\h11
HYPERLINK\l"_Toc159210847"3.2国内股市价值股和成长股的轮动现象 PAGEREF_Toc159210847\h14
HYPERLINK\l"_Toc159210848"附录1： PAGEREF_Toc159210848\h17
HYPERLINK\l"_Toc159210849"附录2 PAGEREF_Toc159210849\h18
1、研究意义
我国证券市场在历经股权分置改革后面貌焕然一新，沪深市场从2005年开始经历了快速上升。但在这其中，市场板块之间的“此起彼伏”现象接连出现，例如2006年四季度伊始，军工、机械制造等成长板块开始调整，而电力、钢铁等价值股则突然崛起，类似这些板块轮动现象都给投资者留下很深刻的印象。笔者统计所做相关统计结果表明，类似的板块轮动现象不仅存在于本轮市场行情中，在国内2003-2004年“价值投资”时代，在2000年互联网泡沫时期也可以找到其“身影”，文献资料表明板块轮动现象在海外成熟市场更是频频发生。因此本文基于市场投资者行为建立了一个行为金融模型，以此来分析国内板块轮动效果的成因，并在此基础上提出相应的投资策略。

2、我国证券市场的板块轮动模型
2.1一个“虚拟”的市场
从Barberis和Shleifer（2003）的模型出发，本文考察一个虚拟市场中的板块轮动效应。在这个虚拟的市场中，存在两类投资者，一类是信奉板块轮动策略的投资者（下文简称“轮动者”），他们主要把资金投入市场热点板块中进行投资；另一类是严格按照公司基本面（主要是现金股息）进行投资的交易者（下文简称“基本面投资者”）
为了把考察重点集中于证券的市场价格变动规律上，本文假定虚拟市场中的股票平时不派发红利，而是统一在未来某个时刻T集中派发。但平时市场中会不断出现与个股非系统性风险有关的事件冲击，进而影响个股的