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我国开放式基金赎回异象实证研究

向艳
中南大学商学院金融系(410083)
[e-mail]

摘要：目前开放式基金迅速发展，已经成为我国资本市场一只举足轻重的投资力量。在其
业绩相对优于股市大盘且增长的情况下，却面临着赎回压力，本文着手研究这种赎回异象背
后的原因，分析到底是什么因素影响着投资者的赎回行为。本文从基金业绩、基金分红、投
资者情绪等几个方面对投资者的赎回行为进行探索研究，并用实证进行了证明，得出2004
年基金分红和基金投资者的情绪是影响赎回的重要因素，认同我国基金市场存在类似于股票
市场的“处置效应”，投资者对基金的赎回并不是完全基于业绩因素，主要是受到投资者情
绪的影响，表现出损失厌恶的心理。
关键词：开放式基金；赎回；行为金融学

1引言

我国2004年开放式基金迅猛发展，全年1新发行55只开放式基金，募集基金份额达到
1865.76亿份，有效认购户数达到307.29万户，分别较2003年增长175%和110.05%，开放式基
金已经成为我国资本市场一只举足轻重的投资力量。但是在其业绩相对优于大盘且增长的情
况下，却面临着赎回压力。本文着手研究这种赎回异象背后的原因，这对于开放式基金存续
问题的研究有着重要的意义。
开放式基金赎回是指投资者在开放式基金开始运作后将持有的基金单位卖还给基金管
理人的行为。赎回意味着基金的投资者对于基金业绩的不满意或者由于其他一些消极因素的
发展，正在抽回资金。这会迫使基金经理持有比在其他状态下更多的现金余额并变现一些头
寸以应付赎回的要求。赎回将导致基金萎缩甚至清盘，因此研究赎回行为对开放式基金存续
有决定性意义。
作者根据数据的可靠性和合理性将我国51只基金2004年4个季度的数据数2作为横轴，
基金季度累计增长值与上证指数的差值（dd）作为竖轴，做出下图：

1全年包括2003年12月发行，2004年1月成立和2004年12月发行，2005年1月成立的基金
2本实证采用基金季度数据，因此一只开放式基金有四个季度的数据，那么横轴表现为51只基金204个数
据数量

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图一基金业绩与股市业绩比较图

1
0.8
0.6
0.4
dddd
0.2
0
-0.211937557391109127145163181199
-0.4
研究基金数据数

该图横轴为51只开放式基金四个季度的数据数量，即204个数据；竖轴为基金业绩与
大盘指数业绩之差（dd）。从上图可以看出基金的业绩在73%左右的情况下优于大盘指数，
投资者如果投资于基金就可以获得比股市更多的收益，在追求利益最大化的前提下投资者应
该继续持有基金以获得超额收益，但是我国投资者却大量赎回开放式基金，而且这种赎回表
现为业绩上涨，赎回增加。
开放式基金一个显著方面就是通过申购赎回产生的“优胜劣汰”机制(即当基金业绩好
时投资者继续持有基金，甚至出现净申购的现象，而基金业绩差时投资者赎回基金，从而可
以淘汰业绩不良的基金，是基金界自然淘汰的法则)，然而我国2004年开放式基金市场并没
有表现出“优胜劣汰”，反而表现为“劣胜优汰”。
Ippolito(1992)指出投资者在选择基金时总是根据基金的历史业绩，流入赢家基金的资
金显著地快于流出输家基金的资金量。Frootetal(2001)发现了基金收益和基金流量之间
的正反馈关系,基金的历史业绩会影响基金流量，但是这种关系并不具有持续性。
Sirri(1998)O`Neal(2004)也发现基金业绩会影响基金流量。
美国ICI和SIA(SecuritiesIndustryAssociation)联合发起的美国股票持有者调查
显示，82%拥有股票型基金的家庭在1998年12月至1999年1月为止的12个月内没有赎回
基金，有9%的基金只赎回一次，只有1%的家庭赎回6次以上。在20世纪90年代ICI连续
进行的三次调查中显示债券和货币型共同基金的赎回率高于股票型基金
Reid,Kimball(2003)研究了2002年的美国的基金市场，2002年是美国股市经历90年代的
快速发展后暴跌的一年，股票型基金市值较之顶峰期2000年缩水42%，但是股票型基金的
投资者对此反应并不大，共有270亿美元的资金流出，占股票型基金总资产的0.9%的赎回

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率，是继1988年之后14年首次出现资金流出的年度，但是显著低于70年代和80年代的熊
市的赎回率。其研究同时证明了股票型基金的赎回率和当月（T）股票指数的下跌以及T-1、
T-2、T-3期股票指数的上涨有关，并且和T-1、T-