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期货日报/2010年/4月/27日/第003版
理论

对冲基金时代的投资策略

长城伟业期货研究所张彬

股指期货和融资融券的推出，不仅仅是提供了新的交易品种和新的制度安排，更会带来整个
市场结构、市场参与主体、市场策略的变化。与“股权分置改革”一样，股指期货和融资融券将
持续对中国证券市场的发展带来极其深远的影响。或许，在未来的日子里，当我们回望2010年
时，我们会将其称为“中国对冲基金元年”。在“中国对冲基金元年”，我们是否做好了准备去了
解、去接受、去尝试，这决定了中国公募基金经理和私募基金经理的未来发展方向。
成熟市场基金业的发展经验
虽然早在1924年美国就出现了第一个首次在设立时就向公众出售的开放式基金——马萨诸
塞投资信托（MIT），但在此后的很长一段时间里，共同基金的发展都较为缓慢。直到上世纪80
年代，由于美国国内利率逐渐降低并趋于稳定、经济的增长和股市的兴旺等多方面的原因，共同
基金才得以快速发展。90年代以后，世界经济一体化的迅速发展使得投资全球化的概念主导了美
国投资基金的发展，同时克林顿执政时期美国经济的高速增长使得股市空前高涨，股票基金也得
以迅速膨胀。
相对于共同基金而言，对冲基金的出现则晚了许多，1949年琼斯成立的一家合伙公司成为世
界上第一家对冲基金。在此后的近40年时间里，对冲基金的发展都极其缓慢，直到金融管制放
松后金融创新工具大量出现时才兴盛起来，而这已经是90年代初的事了。90年代以来，对冲基
金规模和数量都得到高速增长，增长速度甚至超过了共同基金，成为市场上重要的组成部分。根
据伦敦国际金融服务机构的统计，截至2007年年底，全球对冲基金总规模创历史新高，达2.25
万亿美元，而全球对冲基金管理公司数量达1.1万家。虽然在2008年由于金融危机的影响，全球
范围内的对冲基金几乎都出现亏损而导致基金规模下降，但值得一提的是，随着2009年对冲基
金业绩的提升，2009年第二季度对冲基金管理规模就出现了净流入，这从一个方面说明了对冲基
金行业的强大生命力。
在以美国为首的成熟市场中，市场参与者呈现出个人投资者为主（1940年以前）——共同基
金为主（1940年—1990年）——对冲基金异军突起（1990年至今）等三个特色鲜明的发展阶段。
在以个人投资者为主的第一阶段，个人投资者主要交易少数股票，以技术分析为主要交易依据。
随着价值分析和投资组合分析的逐渐流行，市场发展到由专业投资者管理的共同基金占主导地位
的第二阶段。随后，由于金融监管的放松和金融衍生产品的大量出现，对价差进行交易成为可能，
以价差为主要交易方式的对冲基金开始大量出现，并以提供绝对收益而受到越来越多投资人的注
意和青睐。
中国基金业的历史与现状
中国公募基金的出现较晚，国内一般把1998年3月27日设立的基金开元和基金金泰视为中
国公募基金的开端。经过13年的发展，公募基金从市场新兵成长为市场大鳄，基金投资已成为
人民群众普遍接受的理财方式。从基金数量来看，1997年存续的基金数量仅为38只，到2009年
达到557只，增长了约15倍；从基金规模来看，增长的幅度则更为显著，13年的时间增长了258
倍，即便是在市场大幅下跌的2008年，虽然由于市场下跌导致基金规模有所下降，但基金数量
和基金份额仍继续增长。
中国公募基金的发展

目前中国还没有严格意义上的对冲基金，仅以信托、专户理财和账户管理等形式存在着一批
阳光或非阳光的私募基金，虽然数量较多，但规模上远不能与公募基金相提并论。从目前能够找
到的阳光私募基金的发行数据来看，仅2009年发行的阳光私募基金数量就接近所有存续的公募
基金数量，但发行规模仅为180亿元，单只阳光私募基金平均发行规模也仅为3600万元。
经过十多年的发展，中国的公募基金和私募基金已逐渐成长为市场的重要组成部分，成为普
通大众和个人高端投资者愿意接受的理财方式之一。但遗憾的是，由于严格的监管（比如不能募
集资金投资海外市场）和金融工具的缺乏（比如股指期货和融资融券业务的缺失），导致中国一
直没有出现真正意义上的对冲基金，投资者的投资渠道受到了很大限制。表面上看，公募基金和
私募基金是两类截然不同的投资工具，他们所标榜的也分别是提供相对收益和绝对收益。但经过
分析我们发现，由于以下几方面原因，导致两者没有本质上的区别：（1）策略同质，两者采取的
都是多头策略，即只能通过买进上涨的股票获利，因此能够获得的也只可能是相对收益而非绝对
收益；（2）基金经理相同，大部分阳光私募的基金经理都来源于公募基金或券商资产管理部，也
有部分阳光私募基金经理转投公募基金，也就是说公募和私募的人员是可以随时流动的；（3）竞
争激烈，由于公募和私募的策略同质，基金经理相同，导致大量的人和钱集中于