影响我国认股权证价格的股票收益波动因素分析.pdf

万方数据

～。燃I影响我国认股权证价格的股票收益波动因素分析文献标识码：A文章编号：1005-0892(2008)02-0049埘严武．吴永平权证，本质上是一种权利契约，投资人于支付权利金购买权证后，有权于某一特定期间或到期日，按约定的价格，认购或者沽出一定数量的标的资产，如股票、股指、黄金等(Keith&Dirk，2004)。fl】在我国的证券市场上，目前交易的权证品种只有认股权证，它所对应的标的资产是上市公司的股票，可分为认购权证和认沽权证。我国认股权证最早于1992年发行，但由于权证价格波动剧烈，市场投机气氛过浓，管理层在1996年6月停止了权证的发行。2005年8月，出于解决我国股权分置问题的考虑，认股权证重新发行，到2007年9月1日为止，共发行38只认股权证(其中认购权证20只，认沽权证18只)。认股权证恢复发行以来，尽管管理层对权证市场加强了管理，出台了多项措施，但投机现象依然严重，尤以认沽权证为甚。以目前仍在交易中的4只认沽权证为例，其标的股票价格已高出其执行价格数倍，价值已经为零，但交易价格仍然高达数元。因此。对认沽权证的研究已经缺乏实际意义。国外研究大多认为，在一定的前提条件下，股票期权价格虽然和很多因素有关，但其惟一不确定因素在于标的资产收益波动率，并采取各种方式对波动率进行估计。Cox，Ross和Rubinstein(1979)提出，选择权产品和其标的股票价格的预期增长率无关，而同标的股票的波动率相关。r％Iull&White(1987)研究了标的资产在连续时间状态下的波动分布，认为波动性资产价格的扩散服从正的扩散过程。t3JRitchken＆Trevor(1999)提出了网格近似法(即以三叉树为基础的数值估算方法)，认为期权价格是资产在离散时间状态下的即时价格和滞后价格的函数，且资产价格波动率会随资产的历史价格变化而改变。在此基础上，他们用滞后一阶的GARCH模型描述了波动率的动态过程，从而对期权价格进行估计。搠国内对于权证价格的研究主要集中在两个方面：一是在研究资产价格收益率波动估计方式的基础上，进一步研究估算权证的理论价格。如林海、郑振龙、彭博(2005)在对常用的众多波动率模型进行实证分析的基础上，利用Hong&Li非参数模型设定检验方法，比较各个模型的设定误差，寻找误差最小的方式，并采用蒙特卡罗模拟技术对宝钢权证作了系统的定价研究。嘲二是对权证发行带来的稀释效应进行研究，再进一步估算权证的理论价格。本文主要研究我国证券市场中标的股票收益波动率与认股权证价格的关系，并分析不同市场背景下标的股票收益的波动对认股权证价格的影响程度。针对我国并不完善的证券市场条件，对权证价格的影响因素进行分析，研究其价格和标的股票之间的联系，这对于平稳有序地发展认股权证市场，进而促进金融衍生产品市场的健康发展，具有重要的理论和现实意义。二、标的股票收益波动率对认股权证价格影响的为了便于分析股票收益的波动是如何影响认股权证价格的(本文只分析认购权证价格，以下同)，我们假定：2008年第2期当代财经总第279期摘．要：标的股票收益的波动是认股权证价格最为重要的影响因素。根据我国特殊的市场环境，对股票收益和认购权证价格之间进行研究表明：标的股票收益率和权证收益率之间存在着单向因果关系，且这种关系随着市场环境的不同而有所不同；标的股票收益波动率会对权证价格产生影响，且这种影响存在着滞后性，同时也随市场环境的不同而有所不同。关键词：认股权证价格；股票收益率；波动率中图分类号：F830．91一、引言理论分析作者简介：严武，江西财经大学金融研究所所长．金融发展与风险防范研究中心副主任，教授，博士生导师，主要从事资本市场理论研究；吴永平，江西财经大学硕士研究生，主要从事证券投资与资本市场研究。49(江西财经大学金融学院．江西南昌330013)收稿日期：2007一lo-20NO．2，2008，7CON‘rEMPORARYFINANCE＆ECONOMlCSSerialNO．279‘“j。|q一，r’
万方数据

5。I黼～一则c=七[qC．+(1-q)Cd]，其中g=等h=Csurl-CSo_围，即弘D的大小；¨D越大，则股票处于高价格的(1)所有无风险套利机会都被消除；(2)市场无交易成本和税收；(3)市场允许卖空，投资者可以以无风险利率无限量地借入或贷出资金；设定符号：s为当前股票价格，K为认购权证的执行价，c为未知的认购权证价格，r为无风险利率。假定股票价格在未来只有两种结果：SU与SD(SU>SD)，那么无风险收益率必然在股价上升的收益率与股价下降的收益率之间，这样才能保证不存在无风险套利的机会。股票价格上涨，认购权证将处于实值状态；如果股票价格下跌。认购权证则处于虚值状态(彭斌、韩玉启，2004)。暇令：C庐股价为SU时认