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短评

国家下调汽油和航空煤油价格短评

据国家发展改革委通知，决定自2007年1月14日起将汽油价格每吨降低220元。同时，航
空煤油出厂价格每吨降低90元。

评论：

1、汽油出厂价格下调4.3%、炼油毛利降低0.84美元/桶

国家发改委公布，自2007年1月14日汽油价格每吨降低220元、航空煤油每吨降低90元。
按照90＃汽油零售中准价5710元/吨、出厂价5350元/吨计算，本次汽油价格下调幅度分别为
零售价下调3.9%、出厂价下调4.3%；航空煤油出厂价下调1.65%；柴油价格保持不变。静态
计算，本次下调汽油和航空煤油价格，在其他因素不变的条件下，炼油毛利降低了0.84美元
/桶。静态计算调价对中国石化影响，本次下调减少1年利润60亿元。

2、国际国内成品油价格基本接轨、定价机制随时出台

本次国内成品油价格下调，是自2005年5月以来的首次，也是受近期国际原油价格出现
大幅下跌以来的首次下调成品油价格。这次价格下调也意味着，我国汽油价格和航空煤油价
格基本国际接轨，而据我们计算，国内柴油价格也基本上接轨（国内略低于国际）。本次成
品油价格的下调，基本上意味着目前国内和国际成品油价格基本接轨，我们成品油价格可能
进入灵活调整阶段，新的成品油定价机制可能随时出台。

新定价机制的核心是成本加成法确定成品油价格，原油成本＋原油加工成本＋合理的毛利率。
原油成本是布伦特、迪拜和米纳斯加权平均价格；加工成本平均在200～220元/吨；合理的
毛利率：60美元/桶以下5%，60～65美元/桶逐步降低为0，65美元/桶以上，开始亏损。

如果新机制出台，就意味着在原油价格在60美元/桶，我们炼油行业平均可获得固定的
5%利润水平，原油价格的下跌对炼油行业不会带来成本下跌好处，而原油价格上涨到65美元
/桶以上，炼油行业可能从新步入亏损状态。

3、对中国石化的综合影响分析

汽油和航空煤油的下调，本质上意味着我国炼油行业步入正常盈利状况，前期因为国际
原油价格高涨而国内成品油价格不调整导致炼油行业出现巨额亏损的不正常状况随之过去。
按照我们计算，目前国内炼油毛利应该在4～5美元/桶左右。

按照这个毛利水平计算，中国石化1年炼油业务息税前利润（EBIT）应该在80～100亿元
左右。考虑的2006年全年亏损220亿元左右（考虑了50亿元的炼油财政补贴），按照1个整年
度计算，由于原油价格的下跌导致炼油业务的复苏，2007年公司炼油业务改善将比2006年
增加EBIT在300亿元左右。

当然，原油价格下跌将直接导致公司上游勘探板块业务利润的减少。2006年WTI均价为
65美元/桶，如果按照现在的53美元/桶均价计算，2007年原油价格下跌12美元/桶，按照中
国石化2.85亿桶产量计算，原油价格下跌导致中国石化上游减少利润34亿美元，按照7.6汇
率计算是260亿元人民币。

因此，假如其他板块业绩不变，如果原油价格下降到均价53美元/桶，中国石化原油开
采板块和炼油板块由于原油价格变动综合影响是2007年比2006年增加EBIT（息税前利润）40
亿元，如果与我们预测的2006年538亿元净利润相比，2007年净利润比2006年仅增长5.0%。

另外，我们研究过去化工成品油毛利情况来看，原油价格下跌，化工业务盈利也往往会
降低。而成品油价格接轨后，民营加油站销量可能上升，中国石化要维持其64%成品油市场
份额也面临挑战。而受益的40亿元中，我们并没有考虑这种可能的不利影响。

所以，很显然，原油价格跌倒53美元/桶以下后，2007年中国石化利润增长将面临困难，
特别是，如果原油价格还继续下跌，公司炼油业务将不会再增加利润，原油价格下跌将直接
净减少公司的勘探业务利润从而减少总利润，我们估计如果原油跌倒50美元/桶以下，2007
年公司净利润甚至可能会出现下滑。

这也就是我们前面报告中谈到的，我们最担心原油价格持续下跌。近期由于暖冬原因，
国际原油价格持续大幅下跌，我们认为，如果没有伊朗等政治冲突事件发生，国际原油价格
维持低位的可能性也较大。在目前原油价格跌势未稳的背景下，中国石化基本面确实存在由
于原油价格暴跌而带来的不确定性，我们依然建议降低配置。

4、结论及投资建议

本次下调汽油和航空煤油价格，意味着中国炼油行业基本步入正常盈利状况，新的定价
机制随时可能出台，新机制出台后，中国的炼油行业将步入一个利润为5%的固定收益时代，
而原油价格如果继续下跌，对中国石化盈利将产生不利影响。

投资建议：尽管我们暂不调整公司最近3年的盈利预测，但考虑到中国石化股A股估值水
平明显高于中国石油和埃克森美俘、BP等国际同类公司，在目前原油价格跌势未稳的情况下，
我们依然建议降低配置。

表1：中国成品