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货币政策调控对资产价格
波动影响效应的实证研究

王宏涛
（西安邮电学院经济与管理学院，西安710069）

摘要：文章通过分析资产价格对于货币政策传导机制的影响，用实证的方法建立VAR模型检
验资产价格与货币政策间的相互影响关系。研究结果显示：我国中央银行使用货币政策对于资本市
场的干预有一定效果但不够显著，基于我国资本市场的频繁波动特征，以法定准备金和利率等货币
政策还是做出了反应。由于货币政策的内外部时滞，我国资产价格波动对货币政策的市场反应周期
在2—7个月之间。
关键词：资本价格；货币政策；VAR
中图分类号：F822文献标识码：A文章编号：1002－6487（2010）21－0128-04

由于金融资产价格形成机制复杂，央行通过货币政策对值之比，它是影响货币政策效果的原因之一，也可以用来衡
资产价格进行直接控制避免波动困难重重，以往的研究表明量一项资产的市场价值是否被高估或低估。货币政策可以影
往往是中央银行的干预本身加重了经济系统的波动，因此，响股票等资产价格从而改变托宾Q值，影响实体经济进而影
货币政策直接调控资产价格的思路也受到诸多质疑。对于央响总产出。
行采取合理的干预方式，必须同时具备这样两个条件：一是（2）财富效应（Modigliani，1971），由于居民的财富一般以
能够确信资产价格波动的确是由非基本面因素所引起的，也现金、股票、债券、储蓄、外汇和房地产等资产形式为主，而扩
就是说，确信资产价格中存在着泡沫，但是资产泡沫的识别张的货币政策会使股票、债券和房地产价格高涨，居民以货
是相当困难的；二是中央银行能够确切知道资产泡沫的演变币表示的财富量增加，反之下跌。这就改变了居民的消费，最
路径有能力调控泡沫破灭后宏观经济。由于这两个条件具有终影响到总产出。
苛刻的假设和限制，因此在实践中还很难得到运用。本文首（3）流动性效应（Mishkin，1976）扩张性货币政策通过向
先分析了资产价格波动对于货币政策传导机制的影响，进而经济系统输入流动性的方式提高了资产价格，使得公众持有
通过实证的分析方法，考察了中国资本市场对于货币政策的的股票、债券和房地产等形式的资产价值上升，公众对于自
即期反应，利用中国1996年1月至2006年12月的资本市己的还贷能力评估提高，会增加他们的耐用消费品的支出需
场和货币政策指标的月度数据，构建中国货币政策分析的求，最终影响到总产出。
VAR模型检验货币政策调控对资本价格波动影响效应，以及（4）金融加速器效应（Bernanke&Gertler，1994），在
探讨我国货币政策与投资、消费、通货膨胀率和资产价格之1994年，Bernanke和Gertler等正式提出了金融加速器概念。
间的相互影响关系，以期实证的角度对于中国的货币政策操1998年。这三位学者又采用动态新凯恩斯（DynamicNew
作给出相应的对策建议。Keynesian：DNK）模型分析框架，将信贷市场不完美和企业
净值纳入主流宏观经济模型，分析了金融加速器在经济周期
1资产价格波动对于货币政策传导机制的中的作用。说明了金融信贷市场中存在的信息不对称对经济
影响所造成的影响。由于债务人和债权人之间存在信息不对称，
在扩张性货币政策下资产价格高涨，企业净资产价格上升，
1.1货币政策传导机制的变化基本不存在违约风险。但紧缩货币政策却降低资产价格，使
虽然对于货币政策直接干预资产价格颇有诟病，但由于得企业净资产下降，企业出现逆向选择和道德风险的几率增
金融创新和金融深化使货币政策、资产价格和实体经济之间加，这种紧缩货币政策会使社会总需求随之下降。
的联系日益紧密，这就从维护经济体系的稳定方面解释了货资产价格的波动还会影响到货币政策的传导机制，进而
币政策干预资产价格的可能性，虽然这一结论有待进一步严影响到货币政策的效果。表1比较了两种货币政策传导机制
格论证。Mishkin（1995，2001）将货币政策的资产价格传导机的特点。
制归结为以下四个途径：资产价格在货币政策传导机制中的作用的实质就是资
（1）托宾Q值效应（Tobin，1969），这种观点认为，托宾Q产价格波动以何种渠道、如何影响实体经济。我们可以简单
值是资产的市场价值（主要用股票价格来衡量）与其重置价地将资产价格对货币政策的传导机制的影响见图1。

基金项目：陕西省教育厅项目（111N007）；北京大学汇丰金融研究院课题；西安邮电学院中青年科研基金项目（ZL2006-
33、ZL2010-36）
作者简介：王宏涛（1975-），男，陕西岐山人，博士研究生，研究方向：货币理论与政策及金融市场。

128统计与决策2010年第21期（总第321期）
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表1资产价格传导机制与传统货币政策传导机制的比较

不同的传导机制具体的传导